⊙广发期货发展研究中心 陈颖

  ○编辑 梁伟

  利用国债期货

  进行套期保值的不可替代性

  目前当债券投资者预计债券价格将要下跌时，就只能通过降低仓位或者通过买断式回购融券做空的方式来减少损失，但是这两种方式都存在一定的不足：

  一方面，由于债券市场的投资者绝大多数都是机构投资者，都相对理性和成熟，对市场的预期具有一定的趋同性，在这样的情况下，大幅减仓会带来较大的冲击成本或者根本无法卖出，往往会得不偿失。尤其是对我国的债券型基金来说，由于最低仓位限制的存在，他们并不能实现完全减仓。

  另一方面，通过买断式回购融券做空也存在诸多实际的问题：

  其一、我国买断式回购流动性比较小，做空容量有限。买断式回购流动性较小，主要是因为买断式回购中抵押券会注入到融资方的资产中从而增加了其资产报表中的风险权重，所以融资方不仅没有将可以处置抵押券看作一种权利，反而由于增加了其报表中的风险权重而要求更高的融资利率，目前我国银行间债券市场的买断式回购利率平均比质押式回购利率高30个bp，买断式回购市场在一定程度上失去了融券做空的意义；

  其二、通过买断式回购做空，到期时存在不能及时购回原来的券归还融资方的违约风险，不仅会受到较重的资金处罚，而且会影响对机构投资者来说非常重要的信誉，得不偿失。

  由于国债期货具有流动性大、高杠杆等特点，利用其对冲市场风险会比较灵活、及时且占用资金量小，所以国债期货会受到广大套期保值需求者的青睐。

  套期保值的核心——套保比率的确定

  国债期货的套保比率与股指期货的套保比率计算方式不同，市场因素对期指的影响都直接作用于其价格，而利率市场则相对更加复杂，市场因素都是直接对债券的到期收益率（以下简称收益率）产生影响，债券价格只是到期收益率的反应方式，但是由于各只债券的票面利率、付息方式、到期期限等不同，使得即使在同样的收益率变动下，各只债券的价格波动也不同，然而我们的套保比率最终是要落到价格波动上去，因此在计算套保比率时，我们需要从利率波动、价格波动这两个层次依次着手。

  我们假定所需套保的债券和最便宜可交割债券在套保期间的相对收益率差额是常数。在此假设下，就只需要探讨收益率基点变化一定幅度之下，所需套保的债券和最便宜可交割债券之间价格变动的幅度关系，久期和基点价值都是衡量债券价格波动性的主要指标，我们就可以用基点价值法、修正久期法来计算国债期货套期保值比率。然而，在实际操作过程中，如果需要套保的债券不是中期国债或者风险特征与中期国债类似时债券，在整体套保期间利率基点变化可能不同，此时计算套保比率时还需首先寻找需套保的债券和中期国债期货合约利率基点变化的关系——将两者收益率波动进行简单动态线性回归就可知，然后再寻求价格波动的关系。

  套期保值的基差风险

  以上基点价值、修正久期计算套期保值比率的方法都是直接用CTD国债的价格波动大小代替了期货价格波动的大小，对CTD国债进行套保也是假定其与期货之间的波动关系恒定，这样的做法实际上是假定基差在套保期间维持不变，两者价格波动大小完全一致，但是这一种只是理想状况。基差不可能保持不变，任何影响现货价格和期货价格因素的变化都会引起基差的变化。比如说，期货合约到期期限就是影响基差的一个重要因素。随着合约到期日的临近，持有收益逐渐降低，基差也逐渐缩小，当非常接近到期日时，期货价格应该与CTD国债的价格一致，也就是所谓的基差收敛。

  基差的变动会导致CTD国债和期货价格波动存在差异，这样就会导致套期保值达不到完美的效果，总会有部分现货或期货头寸存在风险暴露，这种风险暴露就是基差风险。

  当期货升水时，基差缩小则对空头套期保值有利，多头套期保值就有风险暴露；当期货贴水时，基差缩小则对多头套期保值有力，空头套期保值有风险暴露。