在A股市场迭创新低之际，中国版的“漂亮50”行情正在上演。截至7月份，今年以来有50只个股创出上市以来的新高。

  “这是最坏的年代，也是最好的年代”，基金经理用狄更斯的话来诠释当下的A股市场。

  中国经济持续下行，对于政策的期待逐渐演变成一场没有底牌的“猜心游戏”，市场最终接受了一个事实——大规模刺激难以再现！

  当残酷的市场洗牌开始拉开序幕，优秀的企业正在抢食更大的蛋糕。作为经济“晴雨表”的资本市场，提前演绎这一幕，不再重复一类资产单边上涨或下跌的老故事，将结构性的分化行情演绎得淋漓尽致。

  2012年，优质企业的估值溢价终于显现……看不清的宏观经济走向和测不准的市场底部，开始倒逼基金投资转型，这一次，成长股的投资时代开始真正来临，接受考验的，是基金经理的理念和眼光……

  ⊙本报记者 吴晓婧

  传统“战法”正在失效！

  “如果说自上而下的分析方法是以前资本市场的主导的话，那么自下而上的分析方法将变得越来越重要。”资深投资人士付羽认为，如果通过自上而下的分析，很可能因为地产调控错过了建筑装饰、家纺的个股行情，而实际上，这些公司因为其轻资产经营、扩张能力强、行业集中度低而有着巨大的潜力，而这些则必须通过自下而上才能分析得到。

  在地产持续调控的背景下，金螳螂、洪涛股份等装修股，富安娜等家纺股业绩持续高速增长，股价也迭创新高，一批重仓其中的基金收获颇丰。

  在付羽看来，如果自上而下进行分析，很可能看空白酒，认为崇尚白酒文化的60后正要步入老龄化，白酒的繁荣更多是为三公消费所驱动，白酒行业的产量已经足够大等。但实际上，优秀的白酒企业有着非常优秀的财务状况，白酒行业虽然市场容量很大，但企业集中度还很低。

  “如果通过自上而下的策略，很可能过早买入周期股。”长信内需成长基金经理安昀认为，“去年下半年，当通胀见顶之后，理论上货币紧缩程度也应该见顶，按照自上而下的逻辑应该考虑周期类的行业，但事实不是这样。今年上半年，在通胀和经济回落之后，货币政策也宽松了，但是周期类行业依然没有怎么动。”

  国联安小盘精选基金经理邹新进坦言，在经济下滑阶段，防御性行业受到市场青睐，如果自上而下分析，传统的防御性行业包括食品饮料、医药以及零售业，但今年以来，零售业因为电商冲击等诸多因素，丧失了其防御性。

  事实上，长信内需成长的基金经理安昀是策略研究“出身”，曾获2007年新财富最佳策略分析师第一和2008年新财富最佳策略分析师第二名，本来更加擅长于自上而下的投资方法，但在掌管基金真正做投资之后，他开始慢慢转变。安昀坦言，此前倾向于自上而下的投资，但吃过一些“亏”之后，开始反思自己的投资策略，然后转向自下而上的投资方法。

  在安昀看来，自上而下的决策方法，需要考虑太多的因素，比如要先考虑全球的经济周期，然后要考虑货币供应、通胀、货币流动性，之后需要考虑市场估值和市场风格等，每一步的决策都要依据上一步的推论，如果上一步有偏差，到最后这种决策就会存在错误，而且整个决策链条很长，所以在投资上有效性并不是很强。相较而言，自下而上的投资方法更为稳定，因为精选个股只需要分析企业的资产负债表，价值派投资看现在的资产负债表，成长性的投资看未来的资产负债表。

  谈及自上而下的投资方法，付羽认为，这不仅体现在通过宏观经济来决定投资仓位，也体现在分析国家政策的变化来选择行业。而所谓自下而上的投资方法，则是把重点放在企业的基本面和价格上，从企业的财务报表入手，再到企业的商业模式，最后通过行业及政策分析来强化结论。

  天治基金投资总监常永涛告诉记者，相对于以前通过宏观经济来决定仓位，现在其投研团队更倾向于自下而上决定仓位。“通过可买的优质股票，集中持股，来决定仓位的高低，更适合今年结构分化的市场。”

  跟前几年做投资相比，农银汇理基金投资副总监曹剑飞坦言，这几年A股市场情况在逐渐发生改变，自己的投资风格也在不断调整。“在2011年之前，我的投资风格可能更偏重于行业轮动，自上而下的宏观判断支持投资更多一些，例如判断某个行业有机会就超配，这种投资模式在当时市场下效果不错。2011年下半年开始，行业波动、轮换的频率越来越快，这种行业轮动风格无以为继。”

  思考之后的曹剑飞开始投资风格转型，做行业研究员出身的他，“自下而上”选股是其强项。他认为，市场的变化也考验着一名优秀基金经理的思路变化，未来，他会把更多精力放在深入研究个股上，做深度调研和讨论。

  中国版的“漂亮50”行情

  A股市场迭创新低之际，中国版的“漂亮50”行情正在上演……

  据统计，截至7月份，今年以来有50只个股创出上市以来的新高，其中，食品饮料和医药生物行业占据大多数，分别达到了11只和9只，上述两个行业合计占比超过4成。其中包括贵州茅台、酒鬼酒、洋河股份、金种子酒、沱牌舍得、白云山A、汤臣倍健、片仔癀等一大批基金重仓股。

  从上市公司的市场表现来看，业绩高增长的股票获得了明显的超额收益，而业绩不增长或者负增长的股票，其股票被不断边缘化。

  “如果是基金重仓股，其股价被腰斩也不奇怪。”汇添富专户投资总监袁建军坦言，这是今年市场比较残酷的地方，结构分化非常显著，大量没有增长的股票被抛弃，这可能也是市场有效性的体现。

  有意思的是，A股当下的表现与美国股市在上世纪60年代和70年代初有一定的相似处。即使在经历了美国股市的暴跌，“漂亮50”也大放异彩，相当部分最终创出了新高。上世纪90年代初美国学者Jeremy Siegel的研究表明，“漂亮50”作为一个组合，确实经受住了时间的考验。即使在市场最疯狂的时候介入，由于这些企业本身业绩的持续增长，最终没有输给指数。

  汇添富专户投资经理杨义灿认为，美国的“漂亮50”拥有良好的基本面、出色的资产负债表、强势的品牌、难以逾越的竞争优势和流动性极好的市值规模。比较典型的公司包括：可口可乐、麦当劳、迪士尼、美国运通、IBM、宝洁等等。这些公司很大部分均成为进行全球扩张的跨国企业。“因此漂亮50之所以历经时间的考验，获得很好的回报，是离不开自下而上对于公司基本面的研究和分析的。”

  在杨义灿看来，当前中国股市与当时的美国股市有一定类似的场景。从宏观经济背景的角度，美国经济经历了战后20多年的高速增长，进入到一个转型的关键转折点。美国股市经历了上世纪60年代的投机横行，投资者也逐步回归理性。就是在这种背景下，投资者对于公司的基本面开始高度重视，最终选择了盈利稳定增长的优质龙头公司。

  不过，现实的问题是，即使A股市场扩容不断，但真正优质的上市公司依然是稀缺品。

  “现在A股股票在不断增加，但机构投资资产却未相应增加，所以我们只能把有限的资金投向更优质的上市公司，采取‘抱团取暖’的方式。”农银汇理基金投资副总监曹剑飞坦言，在整体宏观背景较差的情况下，大部分上市公司将失去原有的成长性，而仅有一小部分公司仍将保持高速成长。未来公募基金做主动投资最大的价值和魅力所在，就是挖掘占比不到十分之一的个股。

  嘉实基金投资部总监的刘天君也认为，随着中国经济转型的加剧，投资者将倾向于那些经营比较稳健、成长性比较确定、估值又不是很离谱的公司，不再可能去选那些估值便宜但空间和成长性都不确定的公司。

  投资进入比拼个股时代

  2012年，优质企业的估值溢价开始显现……

  资本市场不再重复一类资产单边上涨或下跌的老故事，将结构性的分化行情演绎得淋漓尽致。

  在美的电器等家电股一路下跌之际，格力电器则表现十分坚挺；在汽车股整体表现低迷之际，长安汽车、长城汽车等个股则表现亮眼；在电子股整体表现乏善可陈之际，歌尔声学、长信科技等一批个股迭创新高……

  一家合资基金公司的基金经理对记者表示，在选择汽车股时，不会去选择估值很低但缺乏成长性的标的。在其看来，其持有的长安汽车目前估值上并不便宜，但成长性足够好，由于福特计划到2015年引入中国15 款车型，在其看来，这一计划有望改变长安福特在国内表现不温不火的局面。翼虎、翼博两款SUV 车型在明年初上市也将使长安福特2013 年业绩快速增长较为确定。

  另一位基金经理则十分看好长城汽车，在其看来，去年在A股挂牌上市的长城汽车，其坚定地在自己专注的领域做大，其生产的车型以SUV、皮卡为主，这两款车型都是国内排第一。他的销量在行业零增长的时候还保持20%的增长速度，今年在汽车行业逐渐萎缩的市场环境下它的优势就凸显出来了。

  “智能手机产业链上的个股曾经受到市场的追捧，但随着行业的发展，其分化也逐步体现出来了。如歌尔声学、长盈精密等一批个股不断创出新高，而莱宝高科、星星科技等则因为不达预期而遭遇了大幅调整。”一位一直重仓持有歌尔声学的基金经理对记者表示，即使在订单饱满的情况下，该企业也不会随意扩大产能。在其看来，在消费电子产品智能化趋势下，对电声器件的功能和质量要求快速提升，推动电声产品价值提升，促使电声市场稳步提升，该企业有望赢得快速持续增长。

  就资本市场的表现而言，嘉实基金股票投资部总监刘天君认为，2010年以前，优质企业、次优企业与劣质企业在估值上的差异并不大。市场上哪类风格起来了，哪类股票就涨了，而且这类股票涨得都差不多。从2011年以来，尤其是2012年，股票的分化非常明显。真正好的优质企业估值开始起来了，原来粗放型的、基本功不扎实、靠行业环境好赚钱的企业正在被市场淘汰。“我们选择的成长股里，越来越多的是这种比较踏实的制造业里面的龙头，这些公司过去一直被市场认为跟别的企业没有差别，其估值没有溢价。2012年，优质企业的估值溢价开始出现。”

  在刘天君看来，如果经济结构是坚定转型的话，可能未来两三年，一些行业里的一批公司会被淘汰，而与此同时，一些符合产业方向、经营稳健的公司就会抓住这样的历史性机遇胜出。

  “今年以来的市场格局显示，行业性机会与结构性机会并存，公司的成长质量显得尤为重要。”上投摩根新兴动力基金经理杜猛表示，“以前多年的市场涨跌过程中，大多数人都是自上而下去进行行业配置、主题投资，博弈的风险比较大。但到了今年，上述投资方式似乎并不太奏效，甚或造成较大亏损。我个人认为，今年可能会进入到个股投资年代。”

  国联安小盘精选基金经理邹新进对记者表示，今年以来之所以取得较好业绩，主要也是在择股上较为成功。邹新进表示，白马股，增长确定但估值不菲，难以获得超额收益；而黑马股，挖掘难度相当大，同时踩地雷风险相当大，往往得不偿失。因此自己将选股重点放在了灰马股上，介于黑马和白马之间，仔细甄别后往往收获颇丰。

  从今年的绩优基金表现来看，基金经理的择股能力，对于业绩的贡献相当之大。如今年来股票型基金业绩表现最优的广发聚瑞，业绩增长超过了16%，虽然二季度仓位高达91.84%，但基金净值并没有随着市场下跌而走低。

  事实上，广发聚瑞现任基金经理刘明月自2009 年6 月起任基金经理一职，一直保持高仓位操作，历史仓位基本在90%以上水平。在华宝证券基金分析师看来，从基金的选股能力上看，广发聚瑞二季度的选股水平在所有普通股票型基金中最高。上述分析师认为，广发聚瑞的前十大重仓股相对稳定，就二季度的前十大重仓股看，继一季度持续持有的前七大重仓个股二季度平均涨幅达24.69%。表现最好的是第一重仓股金螳螂，季度涨幅达46.33%，二季度该基金持股股数增加了47.53%，季末持有该股市值占基金净值的比例为8.27%。此外，基金二季度还大幅增持了第二大重仓股东方园林和第六大重仓股大华股份两只个股，持股股数分别增加85%和66%，两只个股二季度涨幅分别为28.92%和28.25%。

  自下而上狩猎成长股

  在冰火两重天的市场中，一批“猎人型”基金经理脱颖而出。在狩猎成长股的方法上，他们有着不一样的“武功秘籍”。

  广发聚瑞基金经理刘明月，善于将自上而下与自下而上相结合，在选择投资品种时注重长期价值，一方面遵循在“稳增长、调结构”的大基调下，从经济和产业发展角度选择有长期投资价值的行业，如消费行业；另一方面，则从投资组合、估值和调研结果等方面选取“性价比”较高的子行业和个股。

  南方基金经理谈建强，则喜欢以实业投资的眼光来挑选成长型公司。只有那些兼具行业前景好、成长性好和财务指标好的“三好学生”才会进入他的选股范围。这包括从出色的传统领域顺延至新兴产业的公司，既有安全边际，估值又有弹性。

  谈建强说，他尤其注重上市公司主营业务收入增长率，在公司研究团队调研和分析的基础上主要选取未来两年预期主营业务收入增长率位于前1/2的上市公司。因为，主营业务收入的增长所隐含的往往是企业市场份额的扩大，体现公司未来盈利潜力的提高，盈利稳定性的加大，公司持续成长能力的提升。

  事实上，对于公司质量增长的考虑，正成为多数投研人士最为关注的焦点。汇添富专户投资总监袁建军认为，当前的市场状态下，自下而上进行公司研究，关注公司业绩增长的质量，在今年的投资显得更为重要。因为中国经济增长还处于放缓的过程中，高增长的行业和公司显得尤为稀缺。对于当前的高增长的公司，很多投资者也会心存疑虑，是否属于宏观经济后周期，增速放缓将会很快出现。

  “高增长可能是好公司的第一个要求，其他包括公司治理、管理层能力、财务状况、政策环境等等都是评估是否好公司的重要组成要素。”在其看来，评估一个公司是否具有持续高增长能力某种意义上是对其商业模式的评估。首先要评估其行业背景，包括行业增长速度，增长空间，行业竞争结构。如果行业背景好的话，还要评估公司的核心竞争力，是否具有较好的竞争优势。最后还要评估公司商业模式稳定性，仔细分析是否有导致公司增长放缓的重大风险。

  嘉实基金刘天君则将其主要精力放在了传统行业的龙头公司。其强调，在选个股时，其所处的行业不一定要非常有魅力，不一定要像消费电子、传媒、医疗等想象空间很大，主要以传统行业的制造业为主，如汽车、家电、机械等。这些公司常常代表中国产业未来的方向，多数是真正的行业龙头或者是未来有潜力的龙头企业，就具体公司而言，这类公司经营踏实、不盲目扩张规模、铺摊子，而专注于主业。他们的发展一直呈现出来的特质是不对规模友好，而是对股东友好，真正把股东利益放在第一位。