多次降低利率，不仅没有刺激信贷需求，新增贷款反而大比例降低，产生这种悖论的根源是在经济本身，而不是金融货币政策。这说明当今中国经济遇到的问题，已与2008年大不相同，单纯经济刺激计划需要因时因势而变，需要发掘经济增长的新动力。

  温建宁

  7月宏观经济数据出人意料地低迷，颇能说明中国经济已遭遇瓶颈，对过度金融刺激产生了效应疲劳，需要创新思路的新政策导引。当然，这也给把中国经济当成神奇永动机的人，给那些认为中国经济“只要给点阳光就灿烂”的人敲响了警钟，迷信政策刺激经济立竿见影的人该清醒了。

  中国经济三十多年的高增长，让一些人生出了诸多不切实际的幻象，但经济历史终究是条充满了未知数的河流，在可测与不可测之间随机游动，也就把不确定性演绎为跌宕起伏的惊涛骇浪，制造出突兀纵横毫无征兆的困局险境。

  由央行和海关总署等权威部门公布的数据，让人深感到中国经济困境的焦点，也就是新问题解决的突围之路，回归经济本源寻找发展经济之根本，以人为本梳理发展经济的目标定位。经济应建立在创造真实财富的基础上、为提升人的幸福感觉服务，货币发行和创造不该完全脱离实体经济。

  据央行数据显示，7月人民币新增贷款增加5401亿元，比6月大幅度降低了3797亿元，降幅高达41.28%，远低于1至7月信贷平均值7705.286亿。这种新增贷款的巨幅波动，今年4月已出现过一次，当月新增贷款6818亿元，比3月10100亿元低了3282亿元，降幅为32.50%。如单纯比较两次降幅，似乎7月的信贷波动幅度只比上半年降幅增加8.78%，好像还在合理范畴之内，其实不然，这一数据背后反映的经济运行中深层次的问题很严峻。

  考虑到利率变动因素会直接作用和影响信贷变动，尤其是当利率降低，或者利率短时期多频次调降，将刺激经济活跃程度，拉动潜在资金需求，推动信贷增幅相应走高，是经济行为中最为合理的解释。7月利率刚刚有过一次高频下调，而且距6月利率下调周期不足一月，短时间之内连续两次利率下调，特别是利率市场化改革破冰，存贷款非对称降息，正常情况下会使资金成本显著降低，由此引导资金的潜在需求爆发性增长，信贷需求会在时滞之后，于7月大幅度释放出来，从而在投放上出现超越6月破万的“井喷行情”才对， 但现在事实恰好相反，多次降低利率，不仅没有刺激信贷需求，新增贷款反而大比例降低，产生这种悖论的根源究竟是什么？是金融内部，还是经济本身？

  依笔者看，悖论的根源是在经济本身，而不是金融货币政策。换句话说，通过货币投放的方式，刺激和拯救经济的政策，在资金投放环节遭遇了有效需求不足。

  一方面，央行发现了宏观经济运行中的问题，所以迅速出手两度降息，政策密度很大，目的很明确，就是急于通过改善货币供给的环境，搭建起通向实体经济为其“输血”的通道，有力、有效拯救深受资金饥渴困扰的经济细胞，防止经济下滑过速。可是，对微观企业来说，他们既迫切需要低成本资金维持企业运转，也迫切需要产品能有顺畅的销路。无奈欧美金融危机拖延太久，外销和内销的需求增长都十分缓慢，产能和产品无法得到全面消化，生产规模扩大的必要性基本不存在，中小企业的信贷需求只限于维持企业最低限度的运行，没有深度依赖增加信贷的现实基础。

  另外，在温州等许多地方，有些借贷激进的企业，因为不当使用巨额贷款，致使企业无力偿还、甚至破产跑路的现实就摆在面前，企业家心有余悸，宁肯缩小经营规模，也不愿冒险扩大资金使用数量，一定程度上压抑了信贷增长。

  要是缺少了经济向好的信心，信贷增长下降将是必然结果。当前，经济下滑已成定局，更特别让人担忧的是，会不会加速下行？在这种背景下，企业平均盈利水平不但将走低，甚至有可能低于银行贷款利率，企业使用贷款不仅无法带来收益，而且将有可能赔钱赔信誉。于是企业行为普遍趋于保守，由过去包括高利贷什么钱都敢用变为小心守业过日子，拒绝银行贷款这个“带刺”的玫瑰，就是洁身自好保存实力的见证了。

  由此来看，央行大降利率，提供最优惠的金融政策，即使资金供给方最卖力气的上门放款，成效恐怕都极其有限。上月信贷规模大幅度走低，正是金融体系有力使不上囧境的反映。

  另一方面，投资政策刺激经济发展，力度和效果取决于政府财政实力的大小。在经历了2008年至2009年强度和力度最大的经济刺激政策之后，执行刺激政策最为积极的地方政府普遍债务缠身，已不具备较大财政实力和经济作为，去推出升级版的新刺激政策。这也就是今年我们看到的现实一幕，地方政府在一季度的3月和第三季度的7月都制定和提出了雄心勃勃的数万亿投资计划设想，却是“雷声大雨点小”付诸实施的寥若晨星，恐怕最大的原因就在于经济下行拉低了财政收入水平，刺激计划因之无法变成立竿见影付诸实施的政策推动力，也成为信贷降幅反而下降根源中重要的一极。

  据财政部的数据，7月全国财政收入10672亿元，比去年同期增808亿元，增长8.2%。税收收入9077亿元，同比增长4.6%，增幅降至10%以下，这既是经济下行减税的结果，也是财政承担刺激经济能力弱化的依据。

  来自海关总署的数据亦表明，7月出口增速同比仅增长1%，为6个月以来的新低。无疑，在世界经济不断动荡的年份，已融入世界经济发展主流的中国经济，想要在不改变产品贸易的条件下，完全摆脱金融危机肆虐的影响，不但在高额外汇储备下不可能，而且出口产能过剩也在国内无法消化。这更说明当今中国经济遇到的问题，已与2008年国际金融危机背景下的问题大不相同，单纯经济刺激计划需要因时因势而变，共克难关共度时艰，不应单单依靠国有经济体，更应发挥和调动民营企业的力量，发掘中国经济增长的新动力。

  （作者系上海金融学院财税与公共管理学院统计系副教授）