如从企业资产负债表的全方位来看，而不是光从不动产和股票这两个狭义范畴去理解，目前中国经济确有资产负债表式衰退之虞。消除这样的衰退，货币政策能起到的作用不大，更应启用财政政策工具。可优先考虑减税，从减免供需两端的税收入手，减少企业税收负担，刺激居民消费。

  俞开江

  我国银行业不良贷款余额再次呈现上升势头。

  看今年二季度商业银行主要监管指标数据，截至6月末，我国银行业不良贷款率保持在0.9%，但不良贷款余额却升至4564亿元，比年初增加了267亿元。其中，温州、宁波等沿海发达地区的金融风险更为突出。温州市银行业不良率从年初的1.33%上升到6月末的2.69%，不良率已连续第十二个月上升，创下10年来的新高。从商业银行的信贷行为来看，不良贷款率的上升可能激起银行对信贷审核的严格要求，如果情况继续恶化，有导致资产负债表式衰退之虞。

  野村证券首席经济学家辜朝明在其2009年的著作《大衰退》中首次提出了“资产负债表衰退”概念。这指的是经济衰退根源并非货币供给方，而是货币需求方——企业。股市以及不动产市场的泡沫破灭之后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，企业负债严重超出资产，即使企业仍能正常运作，也已陷入了“技术性破产”的窘境。在这种情况下，大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，所有能利用的现金流均被用于偿还债务。众多企业的这种“负债最小化”模式下的行为最终造成合成谬误：出现了即使银行愿意继续发放贷款，也无法找到借贷方的异常现象。

  资产负债表衰退有几个显著特征：其一，在前期经济繁荣时，资产价格泡沫增大，整个社会的杠杆率快速上升，不当负债增多；其二，当经济开始衰退时，过高的资产价格无法维持；其三，资产价格泡沫破灭与企业的去杠杆化形成螺旋紧缩效应。仔细分析，在某种程度上，目前中国经济都存在上述三个特征。近年来，中国的资产泡沫缩水不仅表现在股票和房地产市场上，甚至也表现在一些艺术品市场、矿产资源市场上。而当这些资产价格快速下跌时，企业资产负债表就会随之恶化。

  关于中国是否会存在资产负债表式的衰退，也有学者持反对意见，他们认为，0.9%的不良率在全世界范围内很低，且经济波动自然会导致不良率的上升，而在城镇化行进中的中国，对房地产的真实需求仍然存在，可在一定程度支撑资产价格；尽管经济状况不佳，但失业潮却并未出现，居民收入仍在增长，居民及企业仍有能力偿还先前的负债。但仔细分析这两种衰退模式背后的内涵，笔者以为，尽管中国目前的衰退并非日本那种较为激进的资产负债表式衰退，但依然属于广义的资产负债表衰退。

  首先，从资产方来看，在经济下滑背景下，股市大幅下挫，而由于小企业的经营灵活性，他们通常在资本市场向好的情况下投资股票权益类资产，当市场低迷时，相关资产的抵押值大幅缩水，遂引起企业资产负债表恶化，同时，房地产市场则呈现出结构性和区域性下跌。主要表现为一线城市中心区域地产价格坚挺，非核心外围区域的地产价格下跌，特别是商业地产显著下跌。另外，由于经济衰退期间终端消费需求不旺，企业大量库存积压，致使存货资产价格下跌。为了促进销售，企业也会在一定程度上放宽买方的付款期限，这又使得应收账款增多和应收款质量下降。鉴于企业资产价值缩水和资产质量下降，出于风险控制的考量，商业银行会减少企业的贷款额度（最为重要的是，在经济不景气时，由于企业的不动产担保物尤其是商业地产缺乏流动性，而导致银行要么降低担保物价值，要么干脆放弃该业务），这就形成了资产负债表式衰退的前奏。

  其次，从负债方来看，由于市场销售不畅，企业应付账款增加（另外，中小企业连环担保现象较为常见，被担保企业一旦经营恶化面临破产清算，也会导致担保企业的应付款增加），这就引发了企业负债的相应增长，从另一方面恶化了资产负债表，同样会导致商业银行的惜贷，形成资产负债表衰退。

  所以，如果我们从企业资产负债表的全方位来看企业资产负债表式衰退，而不是光从不动产和股票这两个狭义范畴去理解的话，目前中国经济确有资产负债表式衰退之虞。当然，利润表模式衰退也是中国经济衰退的一种现象。从某种意义上来说，这属于主动式衰退，而资产负债表衰退属于一种被动式衰退。这两种模式的衰退是相互促进和彼此依存的，目前中国经济下滑，更多表现为这两种模式的融合。

  根据伯南克等人提出的金融加速器效应之说，企业投资水平依赖于其资产负债表状况。较低的现金流量和资产净值对于投资有直接或间接的负面影响，直接的影响是因为减少了内部融资的来源，间接影响是增加了外部融资成本。这种由于企业资产净值缩水经由信贷市场的作用会将这种冲击对经济的影响放大，产生金融加速器效应。更为不利的是，目前中国银行不良贷款率大部分发生在长三角和珠三角等经济发达地区，这些地区的众多制造业可以说是中国工业经济的重要基础。若这些地区企业经营状况继续恶化，必然导致部分产业的空洞化，进而动摇中国工业经济持续稳定发展的基础。

  诚如辜朝明所言，在资产负债表式的衰退中，货币政策能起到的作用不大，更应启用政府财政政策工具来刺激经济复苏。可以优先考虑政府的减税政策，从减免供需两端的税收入手，不但减少企业税收负担，改善资产负债表状况，还需减少消费者税收，刺激居民消费，促进企业经营状态好转。另外，应积极完善企业的多层次融资平台，努力完善中小企业发债细则，降低企业融资成本。在涉及重要核心产业时，政府应积极出面做出信用担保，避免企业的进一步衰退。

  （作者系国信证券博士后工作站博士后）