杨柳

  一直以来外汇占款都作为市场流动性的主要注入方式，但今年外汇占款显著减少，导致资金面波动较为频繁，需要央行运用准备金和公开市场操作等手段对市场流动性进行补充。在过去，逆回购操作并非“常客”，其偶尔出现也主要是为了平抑短期因素造成的资金波动。但最近三个月，市场预期的降准迟迟未兑现，央行在公开市场上进行的连续逆回购操作却成了释放流动性的主要工具。

  这里姑且不论7月份以来降准为何一再落空，央行频繁的短期逆回购操作的确在一定程度上替代了准备金率下调——调节流动性这一功能，满足了金融机构的流动性需求。金融机构开始逐步修正货币市场利率单边下跌的预期，SHIBOR利率呈现出震荡波动、脉冲走高的态势。

  我们认为保持中性偏紧的资金面更有利于央行的操作。这是因为“由于结构性流动性盈余的存在，央行公开市场操作回收流动性的利率不是市场的边际利率，对市场利率没有决定性影响，从而令央行货币政策操作的意图在银行体系中传导不畅”（孙国锋，央行货币政策司副司长）。也就是说，在市场存在结构性流动性紧缺的情况下，央行在公开市场操作中的利率对市场利率有着较强的引导作用，从而使得央行货币政策操作的意图得以顺利传导。

  另一方面，逆回购操作也成为市场的新风向标。

  6月7日央行发布年内首次降息公告，金融机构一年期存贷款基准利率下调25个基点，与此同时，将存款利率浮动上限定为基准利率1.1倍，贷款利率浮动下限定为0.8倍。本次降息是自2008年12月以来的首次降息，但更重要的是利率浮动区间的扩大，这是利率市场化进程的重要一步。但随着未来允许的浮动区间的扩大，存贷款基准利率的基准性就会被削弱，央行需要新的基准利率指标。

  逆回购利率此时脱颖而出。央行可以长期坚持大量的逆回购操作，通过逆回购操作的期限、数量、利率、频率等信息来向市场传达其意图，不但高效而且高频。

  展望未来，外汇占款减少的趋势没有发生根本改观，央行将继续实施稳健的货币政策，通过灵活的公开市场操作，不排除搭配准备金政策，来实现货币政策的预调微调。当然，政策有效性相信仍将是央行关注的重点。在这样的背景下，未来货币市场利率将呈现出区间震荡态势，单边上行或下行的可能性都不大。

  目前一年期存款基准利率3.0%，央行7天逆回购利率3.35%。较高的货币市场利率和中性偏紧的资金面，最适合以货币基金和短期理财基金为主的短期产品的表现。下半年以来通胀反弹，发行量加大，债券市场有所调整，这也利于不主动进行期限错配，完全期限匹配的部分理财基金凸显业绩。相信货币基金和短期理财基金会再次受到市场的青睐。

  （作者系华安月月鑫、双月鑫、季季鑫短期理财债券基金经理）