商业模型之辨

  汇添富基金专户投资部总监 袁建军

  面对流动性愈加弱化的市场，机会成本在不断提高，长期投资布局的重要性在不断提高。作为机构投资者，通过行业分析和公司竞争优势的分析，最终落实到公司本身商业模型的稳固性和持续性分析，成为进行个股选择的重要视角。

  本文不去试图从公司发展战略的角度去对商业模型进行分类，而是从投资者的角度去给商业模型进行区分。优秀的商业模型必须给投资者带来良好的成长性，为了保持成长的持续性还必须有稳固的竞争优势。商业模型的优劣和类型在财务指标上有着非常清晰的表征。成长性可以用经常性净利润的增长率来体现，公司的竞争优势用净资产收益率来表达。

  净资产收益率对于投资者是非常关键的指标。从中长期看，只有净资产收益率高的公司才可能给股东带来好的回报。因为净资产收益率太低的公司，如果低于贷款利率的话，而且持续的话，实际上无法实现对股东的回报。需要指出的是由于中国目前处于经济转型阶段，因此整个社会的投资回报率将会出现下降。这将使得投资者预期的投资回报率将会被迫下降。因此能够持续保持高净资产收益率的公司也是比较难得的。

  业绩增长的持续性和稳定性也是非常关键的。当前中国很可能处于十年增长周期的拐点，真正能够保持业绩持续性和稳定性的行业和公司是比较稀缺的。市场上有大量的公司其增长的动力可能来自于宏观周期，目前的经济放缓和刚性成本上涨将会对这类公司形成重大不利影响。持续的经济下行将导致大量中间制造业公司的商业模型出现崩溃，股价持续下跌。更为关键的是很多投资者还停留在过去的经验中，总认为只要跌多了一定会反弹。而没有意识到本轮经济下行周期可能影响深远，很多过去适用的商业模型实际上已经失效，无法给股东创造价值了。

  如果一个公司业绩增长率和净资产回报率这两个指标都高的话，是最好的商业模型，属于明星成长股，也是最值得中长期投资的公司。一般情况下，这类公司的成长性表现为轻资产扩张，比较典型的有品牌消费品。这类公司由于高速增长需要极低的外部融资，经常表现出很高的经营现金流和自由现金流。如果分红不多的话，在账面上也会体现出极高的现金储备。这种类型公司往往也是所谓护城河很高的公司。

  中国消费品行业和新兴产业可能是未来挖掘持续成长性投资机会的重要方向，也就是挖掘明星成长股的重要来源。当然也需要仔细鉴别。因为一些周期性的消费品最终还是会受到中国的宏观经济长周期的不利影响。目前需求增长受宏观周期影响最小的行业有医药和替代能源等。例如医药行业的特点在于需求受益于政策和人口结构，而供给相对稳定，门槛较高。

  如果是净资产收益率高而成长性低的公司，往往是在某一个领域中的龙头公司，虽然竞争力较强，但是受制于行业趋于成熟而缺乏成长性，属于典型的价值股。由于成长性趋弱，这类公司的估值一般会较低。这类公司如果其分红收益率很高的情况下，会有一定的投资价值，否则就会让投资者陷入所谓的低估值陷阱。

  如果成长性较高，而净资产收益较低的公司，这种商业模型属于资本杀手，投资者经常很容易在这类公司身上犯错误。一般情况下如果未来净资产收益率不能高于一定水平的话，商业模型也不具有稳定性，依旧不具有明显的长期投资价值。当然这类公司可能也会在二级市场阶段性的表现出上涨，给投资者以明星成长股的假象。但是这类公司的成长往往需要不断的融资来进行扩张。从中长期看，无法真正给股东带来自由现金流，因为公司不断进行的巨额融资将透露出其商业模型的真相。汽车和房地产行业很大程度上属于这种类型的公司。这种类型的公司阶段性成长性往往给投资者带来很大的迷惑性。因为这种类型的公司往往属于高资本投入型，由于阶段性的需求增长导致阶段性的高增长，一旦需求放缓，其资本杀手的本性将会暴露无遗，业绩可能会出现大幅下滑。那些将资本杀手型公司误认为是明星成长型的公司而一直坚定持有的投资者，往往在这个时期将会面临巨大的投资损失。

  如果成长性低而且净资产收益率偏低的公司，很明显其商业模型处于非常危险的境地，对于这类公司进行投资将会面临重大风险，类似于风险投资。

  根据公司发展阶段不同，可能会出现商业模型的迁移。最为典型的就是随着行业的成熟，明星成长股可能会沦为价值股或者资本杀手。如果投资者还停留在过去对于公司的印象，依旧认为公司还能够保持稳定的成长性，可能会损失巨大。因为一旦伴随着成长动能的丧失，估值的下降对于投资者来说可能是致命的。当然，如果是正好相反的情况，价值股或者资本杀手转型成为明星成长股，那么回报也是极其丰厚的。