■上海证券交易所金融创新实验室
上海证券交易所金融创新实验室长期以来致力于为市场创新提供仿真实验、量化分析等研究和数据挖掘服务，为市场机构开发创新金融工具提供智力支持。今年以来，监管机构、交易所和行业协会积极鼓励、支持和引导行业创新，以服务实体经济为宗旨、以服务投资者财富管理为目的、以市场化为导向的资本市场创新格局正逐步形成。为此，上交所金融创新实验室根据行业要求，对当前市场估值、市场运行质量进行了研究。统计数据表明，当前市场估值处于历史最低水平。历史数据也显示，在市值低位时进行中长期投资，可获得良好收益；目前，行业推出基于中长期投资策略的创新产品和投资建议，可以帮助投资者更好地把握良好的价值投资机遇。
一、蓝筹股市场估值处于历史最低水平
（一）市盈率水平显著低于成熟市场，处于历史最低位
我国A股市场估值长期偏高，平均市盈率经常达到数十倍。但目前已降至历史最低水平，且显著低于国际主要市场。截至8月末，标普500指数为14.19倍，道琼斯指数为12.75倍，伦敦金融时报100指数为12.60倍，东京日经225指数为35.68倍。而目前我国上证指数市盈率仅10.3倍（上证180指数市盈率为9.1倍），不仅低于成熟市场，也低于2005年6月6日和2008年10月28日两个阶段性低点的14.6和12.5倍（上证180指数市盈率分别为12.6和12.4倍）。
统计数据也显示，在大盘整体走势偏弱的情况下，蓝筹股整体跌幅均小于大盘。例如，从年初到8月底，上证综指跌幅为5.7%，而代表蓝筹股的上证50样本股指数仅下跌2.9%，上证180指数及沪深300指数跌幅也小于上证综指的整体跌幅，分别为4.0%和4.6%。
图1 上证指数与市盈率走势图（1996.7-2012.8）
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（二）股市期望收益率处于历史高位，股债收益差屡创新高
从沪深300期望收益率（Required Rate of Return，也称隐含收益率，即市盈率的倒数）来看，目前已接近10%。股市期望收益率已经远远高于10年期上证所企业债到期收益率与10年期银行间国债到期收益率,股债收益率差达到历史高位，股债收益差已超过6%（见图2）。
以上数据表明，中国A股市场估值处于历史较低水平。从中长期看，投资A股市场有望获得超过债券的投资回报。
图2 上证指数期望收益率与10年期债券收益率对比(2006.1-2012.8)
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（三）反映市场综合质量的市场质量指标处于十年来最好阶段，制度红利逐步释放
为准确反映股票市场运行质量和效率，根据相对有效价差和超额波动率两个指标构建了衡量市场流动性和波动性的综合指标——市场质量指数（以2000年为基期）。近十年来，沪市市场质量指数增长迅速，目前该指标是2000年的3.4倍，是2008年的2倍，已处于历史最好阶段（见图3）。
图3 近年来的沪市市场质量指数变化趋势
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数据来源：《上海证券交易市场质量报告（2011）》，http://www.sse.com.cn/cs/zhs/xxfw/research/special/special20120406.pdf。
市场质量的改善是股权分置改革，特别是最近一年来，证券市场制度建设不断完善的结果。包括按市场化原则深化新股发行制度改革、全面推进退市制度改革、推出融资融券和股指期货等创新金融工具、推动上市公司建立以分红为核心的投资者回报机制、严厉打击内幕交易等违法行为在内的一系列改革和投资者保护措施，为我国资本市场的长期健康发展奠定了基础。资本市场基础性制度建设红利正在逐步显现。
（四）宏观经济向好是支持未来市场发展的重要因素
历史经验表明，当股市估值处于较低水平时，宏观经济前景是决定未来市场走势的关键性因素，例如1996、1999和2005年。当前，中国经济正处于转方式、调结构的转型时期，经济增长速度由过去两位数放缓到更加可持续的一位数，宏观经济前景继续看好。
首先，目前经济增长仍然保持8%左右的较高速度，显著快于发达国家，而且增长的质量更高，持续性更强。
其次，中国继续处在工业化、市场化、国际化、城镇化阶段，存在巨大的需求和空间，能够保障较高的经济增长速度。
第三，中国人均资本存量依然只有美国的十分之一，这说明还有进一步的投资空间。从产业角度看，很多投资领域如科技、教育、环保、医疗卫生、文化创意、食品安全、娱乐业、养老产业等服务业和大消费行业，投资严重不足，这些产业的投资将是经济发展的重要推动力量。
第四，中国地域广阔，中西部等很多地区仍将长期保持着很高的增长速度，还需要大量的投资改造。
最后，中国政府良好的财政状况也便于实施反周期政策，稳定经济增长。
二、历史数据表明，在市值低位进行中长期投资，可获得良好的收益
统计数据表明，在1999、2005和2008年等阶段性市盈率低点的历史时期，投资股票市场并进行中长期持有（两年和五年），均获得良好收益（见表1）。
表1 市场估值低位时中长期投资收益比较
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数据来源：上海证券交易所数据仓库
根据上述分析，当前应尽快推出基于中长期投资策略的分级、杠杆等结构化金融工具，帮助投资者把握中长期投资机会并实现超额收益。以分级理财产品为例。分级理财产品是指按照一定比例分配产品的投资收益，即将产品按照一定比例分为享有固定收益的类债券份额和享有浮动收益的股权类份额，从而实现产品收益的结构化安排。固定收益的子类份额获得优先分配权，浮动收益的子类份额为固定收益子类份额的优先分配权进行担保并相应获得产品收益的看涨期权。
假设母份额为A，投资于沪深300指数基金为例，按照4:1的比例分为子份额a和子份额b。其中，a份额给定年化收益率为5%。期初，母份额A的发行价格为1元，对应沪深300指数基数为2000点。在指数出现不同增长情况下，投资于b份额的收益情况如下：
表2 分级理财产品收益说明表
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上述产品的b份额由于存在一定的风险，通常由券商自有资金和机构投资者持有，并且根据上述中长期投资策略，该产品应设有一定的封闭持有期。根据行业专家测算，按当前的估值水平、投资风险和券商自有资金规模，估计此类产品推出后，持有b份额的券商和机构投资者的资金规模不低于2000亿元。按照1:4杠杆比例测算，可撬动约8000亿元的a份额投资规模，合计可为A股市场带来近万亿元的资金入市。
当前券商、基金等资产管理规模增长迅速，但与银行、信托相比仍存在较大差距。大力发展此类产品，对于证券行业机构提高资产管理规模，成功向财富管理行业转型具有重要意义。
| 最低指数 | 当月日均市盈率 | 当月日均指数 | 2年收益 | 5年收益 | |||
| 期末 | 最高 | 期末 | 最高 | ||||
| 1999.5 | 1047.83 （5月17日） | 29.75 | 1148.86 | 92.7% | 92.7% | 35.1% | 95.2% |
| 2005.6 | 998 （6月6日） | 15.98 | 1042.18 | 329.0% | 329.0% | 227.4% | 484.5% |
| 2008.10 | 1664.93 （10月28日） | 15.73 | 1876.02 | 50.3% | 85.0% | 9.6% | 85.0% |
| 指数涨幅（%） | -10% | 30% | 50% | 100% | 200% |
| 母基金涨幅（%） | -10% | 30% | 50% | 100% | 200% |
| 投资a份额收益（%） | 5% | 5% | 5% | 5% | 5% |
| 投资b份额收益（%） | -70% | 130% | 230% | 480% | 980% |