⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  反弹行情正在进入尾声，结合本月中旬公布的10月份经济数据将证伪经济是否着底，市场的关注重心正在从政策维稳向基本面预期过渡。

  10月份PMI重回枯荣线之上，提示经济在三季度已经着底，四季度开始将逐步回稳。但问题在于，市场对经济恢复的力度还缺乏预期。并且，经济着底并不等于公司盈利也同步着底，目前关于2012年上市公司一致性盈利预期仍处于调降的轨道中，基于企业存在年末集中消库存、平衡年末盈利与债务等因素，证伪公司盈利着底的时间要等到明年3-4月份公司年报与季报同时公布的时候。因此，经济着底赋予了行情新的抗跌性，但在公司盈利还缺乏清晰的复苏信号之前，行情仍缺乏否极泰来的动力。

  在基本面可提供的做多动力有限的背景下，流动性环境就成了年内行情的决定性因素。我们之前分析提示，基于通胀即将步入上行轨道，年内货币政策松动的可能性不大，流动性环境更多地取决于央行在公开市场的行为，但央行在公开市场的“忙碌”只属于微调性质，很难改变流动性的大环境。即使11月份以来央行在公开市场通过逆回购投放了3700多亿的资金，但对应的是11月上旬将有超过5300亿逆回购到期，因此只属于对冲操作，并非资金的实质性投放。与央行在公开市场“忙进忙出”相对应的是，自进入四季度传统的流动性抽紧期以来，一个月以内的短期Shibor利率随着央行在公开市场的行为而忽上忽落，对应年末周期的三个月Shibor利率出现了温和反弹，六个月以上的长期Shibor利率也出现止跌。综合反映出年内的流动性环境难以乐观。

  关于流动性变量的另一个焦点是，9月以来的香港市场再现热钱流入的现象，被内地投资者津津乐道，并对流动性输入寄予很高的期望。但外围热钱流入的效应除了在房价方面有些蠢蠢欲动之外，至今未在A股行情中得到反应，其主要的原因在于：热钱如果在目前阶段流入A股市场，不可避免地会被市场的年末减持压力所中和。与热钱流入信号频繁出现相对应的，是A股ETF基金被赎回的频率也在不断增加。另一个因素是，在美国大选尘埃落定之后，美国继续量化宽松的预期将大幅降低，并且在年末财政悬崖之后，美国明年起进行财政紧缩的可能性在增大。因此，本轮热钱流动的持续性比较有限。

  在年末阶段市场流动性环境很难实质性改善的情况下，年内A股欲强还难。在明年基本面、流动性均要好过今年的趋势下，A股要告别熊市转入强势得先消化掉今年的年末压力再说。

  时近年末，A股的结构重心也正在发生逆转，其基本逻辑是：其一，明年步入温和复苏周期必然带动经济权重与市场权重最大的周期股反弹，基于这个预期，进入四季度以来，在行业风格变化上，走势超跌、估值超低、带有消费属性、公司盈利防御性强的周期性行业与公司在悄然升温，如房地产、汽车、家电、水利、建材、工程建筑等。其二，在年末阶段受到减持压力最大是那些估值较高、盈利增长趋缓、在今年结构化行情中被一直热捧、市场资金积淀较多、行情有结构化上涨后存在回吐压力的公司，如TMT（尤其是苹果产业链）、医药、食品饮料等。

  因此，年末阶段的投资策略，既要关注2013年经济步入温和复苏带来新主题热点崛起的机会，更需要防备2012年被市场热捧的行业与公司“年末补跌”的风险。