□海通证券金融产品研究中心高级分析师 倪韵婷（证书编号 S0850511010017 ）

  随着市场迭创新低，原本被认为很遥远的分级基金下阈值日益临近。尤其是市场上第一只分级基金触碰到下阈值引发向下到点折算的事件使得市场对于临近下阈值的分级基金开始高度关注。2012年11月16日，申万进取最新净值为0.100元，距跌破阀值仅一步之遥。

  那么申万菱信深成指分级基金下阈值触发后将会走势如何？是否与前期触发向下到点折算的基金表现类似？在回答这些问题之前，我们将先对市场上分级基金下阈值触发后的情况做一个梳理。

  目前市场上分级基金下阈值触发后，有两种处理方法，第一种方法是进行向下到点折算，三类份额净值同时归1，这种处理方式是目前市场上主流的处理方式。另一种处理方式是激进份额、稳健份额以及母基金同比例下跌，也就是下阈值触发后，三只基金同时变为指数基金，目前采用这一处理方法的仅为申万菱信深成指一只。

  市场主流下阈值

  触发处理方式

  我们首先来看采用第一种触发下阈值后，进行份额折算的基金将有如何表现。当激进份额净值跌到下阈值时，将对激进份额、稳健份额和母基金份额进行份额折算，为了将净值恢复到1元，激进份额将进行份额的缩减，而为了保持配比不变，稳健同样也将按比例进行份额的缩减，由于稳健份额的净值始终在1元以上，为了满足折算后净值恢复到1元的要求，稳健份额净值大于1元的部分将以母基金的形式偿付给投资者。整体来看这种向下到点折算方式利好稳健投资者。

  申万菱信深成指分级基金

  下阈值触发处理方式

  与多数激进份额临近下阈值采用到点折算的处理方式不同，申万菱信深成指分级基金当触发到下阈值时，采用的是共担损失的做法，此时申万进取份额暂时不再保证申万收益份额每日获得日基准收益，申万收益份额开始与申万进取份额按两者基金份额净值的比例共同承担亏损，即申万收益份额与申万进取份额将共负盈亏，此时两类份额与母基金风险特征均类似指数LOF基金。

  可以清晰的看出，在下阈值触发前，申万进取保持高杠杆，而当下阈值触发后即到达0.1元以下后，三类份额同涨同跌。若由于深证成指的回涨使得申万进取份额按各负盈亏原则计算的基金份额净值大于0.100 元，则超过0.100 元的部分净值将优先用于弥补申万收益份额，以使申万收益份额的基金份额净值等于申万收益份额在极端情况发生日前一日的基金份额净值加上申万收益份额自极端情况发生日（含该日）以来在正常情况下累计应得的基准收益；若弥补后仍有剩余，则剩余部分归属于申万进取份额；若不足以弥补，则直至补足后，申万进取份额的基金份额净值方可超过0.100 元。

  这种处理方式使得激进份额在触发阈值后下行无杠杆，一旦上行到净值0.1元以上时，由于没有进行份额折算，激进份额保留了高杠杆，能很快以市场上涨数倍的比例大幅反弹，极端情况下，申万进取的有效杠杆将临近11倍左右。当然由于没有设立向下到点折算条款，当触发下阈值后，申万收益将同比例承担损失，对于稳健份额的投资者而言，此时稳健份额不再是类固定收益类产品，风险将急剧放大。这种产品设计方式使得向下极端情况发生时，激进份额保留了向上高杠杆博反弹，向下无杠杆下跌的有利局面，而稳健份额将暂时从固定收益类产品转化为与母基金同比例下跌的指数基金，但一旦市场上涨，将优先弥补稳进份额收益。

  正是由于下阈值触发后，利多申万进取，因而与多数下阈值临近后激进份额溢价迅速回落不同，申万进取随着杠杆的抬升溢价不断推升，与主流下阈值触发激进类份额表现不同。那么触发下阈值后，申万进取、申万收益会有何表现呢？

  申万收益、申万进取

  下阈值触发表现分析

  1、申万进取临近下阈值触发点的表现

  申万进取在阈值上方和阈值下方可能会有完全不同的走势，因此我们分为两种情况来分析申万进取的投资价值。

  在阈值上方：对于激进份额而言，随着净值的不断下跌，激进份额的有效杠杆会不断抬升，目前市场永续型产品的溢价率主要取决于其杠杆，杠杆越高、溢价越大。当市场下跌，申万进取的溢价将不断推升，其下跌幅度慢于净值下跌幅度，二级市场呈现抗跌特性；当市场反弹时，其溢价会迅速回落，此时其二级市场表现将弱于净值表现；临近下阈值时申万进取的有效杠杆将逐步逼近10倍的超高杠杆区域，且继续下跌将杠杆消失，因此溢价在此阶段往往达到峰值；在临近下阈值反弹时，由于净值涨幅很快，虽然其溢价回落，但是高杠杆使其二级市场仍会表现抢眼，这一点从2012年9月7日、9月10日申万进取二级市场涨停就可见一斑。即临近下阈值时，申万进取将呈现抗跌特征，且一旦市场反弹，其二级市场将受益于高杠杆带动的净值上涨而迅速上涨。

  在阈值下方：当下阈值触发后，申万进取就变成了一只指数型LOF基金，且需要清偿“债务”才能重获杠杆，从LOF基金来看理应没有折溢价，但是申万进取溢价的消失并不是瞬时能完成的，其折溢价整体走势会根据市场的预期有不同的变化。当跌穿阈值，且投资者预期市场会快速反弹，那么申万进取重获高杠杆的可能增加，博取反弹的投资者的买入意愿较高会促使其高溢价回落的幅度不会很大；当跌穿阈值，且投资者预期市场会继续大幅下挫或者低位长时间盘整，那么申万进取的高溢价将迅速回落，二级市场投资者会受到溢价回落和净值下跌的双重损失。

  我们根据母基金的反弹速度和幅度做了一个敏感性分析。按照今年申万收益的约定收益6.5%进行测算，假设申万收益触发下阈值时净值为1元，申万进取在0.1元或以下的极端情况延续时间1周、2周、1个月、2个月、3个月、半年以及一年的情况下，测算了申万进取需要母基金上涨多少才能获得杠杆。

  从下表可以看到，申万进取在极端情况下盘整时间越短，申万进取净值越接近0.1元，母基金反弹所需要的幅度越小，反之，盘整时间越久，申万进取净值越低，母基金上涨幅度需较大才能再次获得上涨杠杆。即当下阈值触发时，申万进取在阈值点附近由于面临向上高杠杆，向下无杠杆的有利局面，将保持较高溢价，随着申万进取净值的继续下跌，以及在阈值下时间的拉长，申万进取杠杆属性的投资价值将逐步降低，转换成指数基金，其二级市场溢价将回落直至消失，并且由于市场预计一旦反弹将需要弥补申万收益的利息，因而在反弹接近阈值时，申万进取甚至可能将出现折价。（见表1）

  由于随着申万进取跌破阈值后净值的进一步深跌，申万进取将面临不利局面，其二级市场溢价将迅速回落至消失，极端情况下，其在二级市场上可能出现连续跌停的状况，我们测算在这种情况下，对应不同净值的申万进取二级市场溢价回落至0%所需要的天数，从下表可以看到，即使申万进取净值在0.10元时二级市场溢价仅为180%，其净值下挫到0.095元（即标的指数跌5%），二级市场溢价回落只0%也需要长达11个交易日。

  2、申万收益临近下阈值触发点的表现

  根据我们之前的研究经验，对于永续型产品激进类份额的溢价决定了稳健类份额的折价，且稳健类份额的折溢价变动与激进类份额的净值、折溢价率有紧密的关系。

  在阈值上方：如果市场形成趋势上涨，申万收益的折价可能会收窄；如果市场形成趋势下跌，申万收益的折价可能会扩大；在市场下跌临近阈值时，申万收益将面临从固定收益类产品转向高风险指数基金的转变，因而此时其二级市场折价会快速扩大，表现为二级市场价格迅速下跌；当临近下阈值时，若市场反弹，申万收益仍有可能二级市场下跌，即进取溢价回落的同时申万收益仍有可能二级市场下跌。这种情况主要由于临近下阈值时，两者净值极度不对等（申万进取接近0.10元，而申万收益在1元以上）所致。

  在阈值下方：当下阈值触发后，申万收益就变成了一只指数型LOF基金，且在反弹中可以优先获得赔偿，从LOF基金来看理应没有折溢价，但是申万收益的折价的消失取决于申万进取溢价回落的速度。当跌穿阈值，且投资者预期市场会快速反弹，那么申万收益的折价不会有很大变化；当跌穿阈值，但投资者预期市场会继续大幅下挫或者低位长时间盘整，那么申万收益的折价将回归至0，二级市场投资人虽然会承受净值的损失，但是同时享有折价回归收益。但与申万进取溢价回落至0需要多个交易日天数不同，申万收益由于净值较高，同样的折溢价偏离金额占其净值幅度较小，因而其所需折价回归天数仅需短短几个交易日，不过由于配对转换机制的存在，因而申万收益在折价回归过程中需要配合申万进取溢价回落的幅度，导致申万收益每日折价回归幅度或较小。

  3、申万收益、申万进取表现总结

  最后，我们给出下阈值附近申万收益、申万进取二级市场折溢价表现的一个总结表。（见表2）

  表1：申万进取重新获得杠杆母基金所需涨幅敏感性分析（%）

母基金上涨幅度（%）

申万进取净值（元）		1周	2周	1个月	2个月	3个月	6个月	1年
0.1	0.11%	0.23%	0.49%	0.98%	1.48%	2.95%	5.91%
0.09	11.24%	11.37%	11.66%	12.21%	12.75%	14.39%	17.68%
0.08	25.14%	25.29%	25.62%	26.23%	26.85%	28.69%	32.39%
0.07	43.02%	43.19%	43.56%	44.26%	44.97%	47.08%	51.30%
0.06	66.86%	67.05%	67.49%	68.31%	69.13%	71.59%	76.52%

  资料来源：海通证券金融产品研究中心

  表2：临近下阈值 申万收益、申万进取二级市场折溢价表现（%）

阈值上方

阈值下方

	申万进取	申万收益		申万进取	申万收益
指数上涨	溢价下降	受制于申万进取	指数快速反弹	溢价小幅下降	受制于申万进取
指数下跌	溢价上升	受制于申万进取	指数深跌且远离阈值	溢价快速回落至0	折价大幅收窄至0
			深跌反弹临近阈值	可能折价	可能溢价

  资料来源：海通证券金融产品研究中心

  （CIS）