⊙嘉实投资者回报研究中心

  根据著名心理学家马斯洛提出的需求层次理论，人的需求可分为从低到高、逐级递升的五个层次，在不同的时期和场合，人的首要需求是不一样的。需求层次理论反映了人类行为与心理的一般规律，这一理论也适用于分析投资者对投资回报的需求。我们的研究发现，投资者对回报有两项基本要求：不要亏钱和超越比较基准。“不亏钱”与人对安全的需求相关，是投资者最基本的需求；“超基准”与人对成功或者自我实现的需求相关，是投资者更高层次的需求。在本专栏中，我们曾经讨论了“牛市超指数，熊市不亏钱”这一目标，就是股神巴菲特也难以完全做到。资产管理者应当充分认识到投资者不同层次的需求，根据需求制定投资目标、执行投资策略。

  “不亏钱”对投资者来说具有重要的意义。投资大师格雷厄姆在分析投资和投机的区别时指出：“投资是基于详尽的分析，在保障本金安全的前提下获得满意回报的行为。不符合这一标准的行为是投机。”股神巴菲特的投资铁律是：“规则一，永远不要亏钱。规则二，请谨记规则一。”由此可见，保证本金安全是投资大师们的共同理念。

  亏钱对投资者来说是真正的切肤之痛。对于亏损的高度敏感，常常导致投资者作出一些与传统金融学理性预期相悖的决策行为。行为金融学大师、诺贝尔经济学奖得主卡纳曼的行为学实验很好地证明了这一点。实验中，卡纳曼安排投资者回答两个问题：问题一是“给你两个选项，选项A是你有80%的概率赚4000元，20%的概率不赚钱，选项B是你稳赚3000元”。结果显示，虽然从期望收益角度看选项A的回报更高，但是80%的参与者却选择了B。问题二是“给你两个选项，选项A是你有80%的概率亏4000元，20%的概率不赚钱，选项B是你确定亏3000元”。结果发现，尽管选项A的期望损失更大，但是92%的参与者还是选择了A。

  通过这项实验我们可以得到以下结论：第一，投资者面临盈利前景时更倾向于风险规避，以锁定投资收益，而在面对可能的亏损时则更倾向于冒险，选择赌一把来避免可能的亏损。换言之，投资者对盈利和损失的敏感程度不同，对损失更为敏感。第二，盈亏平衡点对投资者决策具有特殊地位，投资者在面对预期盈利和预期亏损时决策行为并不一致，这进一步证明保证本金安全是多数投资者最重要的需求。

  “不亏钱”是考核一项投资的首要指标，但是我们同样观察到，很多投资者不仅关注投资的绝对收益，也同样关注投资收益与基准的比较。这个基准有可能是投资策略约定的比较基准，如股票市场指数的收益表现，也可能是投资者自己认定的基准，例如固定的目标回报率，或者其他投资者的投资收益等。芝加哥大学的奚恺元教授设计实施的冰淇淋实验显示出比较基准对决策的重要性。试验中有两杯冰淇淋，一杯是7盎司的冰淇淋装在5盎司大的杯子里，冰淇淋从杯口高高鼓起；另一杯是8盎司的冰淇淋装在10盎司大的杯子里，杯子没有装满。那么人们愿意为这两杯冰淇淋分别付出多少钱呢？实验结果表明，平均而言，消费者愿意为7盎司装小杯的冰淇淋付出2.26美元，却只愿意为8盎司装大杯的冰淇淋付出1.66美元。这个实验说明，绝对数量常常不是做决策的首要因素，参照基准会左右人们的感受和选择！同样的道理也适用于对投资业绩的评判，对于投资者来说，赚钱或亏钱固然重要，但赚多少、亏多少同样会影响投资者的感受。比较基准的选择存在不少主观因素，甚至还包含着投资者的攀比心理，能否超越比较基准更多地反映出投资者对于成功和自我实现的心理需求。

  “不亏钱”和“超基准”，是对投资者非常重要而又层次不同的两大需求。资产管理者在设计产品、提供服务时应密切关注投资者需求的不同层次，将回报需求和投资策略做到良好的匹配，立足“不亏钱”，追求“超基准”。