——专访国联安债券组合管理部总监冯俊

  ⊙本报记者 吴晓婧

  “利率市场化的过程，将是债券融资渠道大发展、固定收益产品随之猛增的过程。大量优秀的企业从之前的贷款为主，转向了债券市场直接融资渠道为主的渠道；而不同资质的企业也必将走向资本市场，接收市场的信用风险定价。”在国联安债券组合管理部总监冯俊看来，这是企业的机遇，也是债市和固定收益产品的发展机遇。

  随着中国债券市场的不断发展，债券品种日渐丰富，越来越多的企业通过发行债券的方式融资，前几年债券基金经理只要看对宏观就不会做得太差，而如今这种局面已不复存在。

  以往债券投资一般都是从宏观到微观，与众不同的是，国联安的债券投资策略更加侧重自下而上的基本面研究。2001年踏足债券行业，作为一个债券投资的“老兵”，冯俊始终坚信的是时间和研究的价值，在深入研究的基础上挑选优质券种，终究会收获“时间的玫瑰”。

  利率市场化触发双向扩容

  虽然中国利率市场化才刚刚起步，但其带来的影响，已经让每一位债市投资者感触颇深。 更长远看，国联安债券组合管理部总监冯俊认为，利率市场化的影响对于固定收益市场发展而言，可谓意味深刻。

  “今年以来，债券市场中，信用债的表现明显优于利率债，这个过程也与宏观经济的下行趋势相违背。”冯俊坦言，过去的观点认为，越是坏的年景，资金越是害怕风险，而会转向更为保守安全的利率债品种。而今年金融脱媒后，银行短期资金成本上升，导致资金的成本中枢不断上移，从而制约了国债收益率的下行空间。

  “同样是出于利率市场化的影响，导致银行、保险等传统机构对于收益率较低的利率债的配置需求不强，而基金、券商等交易型机构则出于绝对收益率水平的考虑，加大了对中低评级债券的配置，从而造成信用债需求大于利率债。”冯俊强调，这些都是过去没有的特征。要获取相对的超额收益，就不得不承受信用利差，各个市场财富机构开始一条艰难但是不得不走的道路，那就是开始增加对中低资质信用产品投资，即是“信用下沉”。

  在其看来，利率市场化是一个长期的过程，从美国或日本的情况判断，我国仍然处于利率市场化的初期。在这一过程中，短期的资金利率会被明显抬高。而中长期看，利率市场化的过程将是债券融资渠道大发展、固定收益产品随之猛增的过程。大量优秀的企业从之前的贷款为主,转向了债券市场直接融资渠道为主的渠道；而不同资质的企业也将走向资本市场，接收市场的信用风险定价。

  纯债投资从幕后走向前沿

  伴随着利率市场化和国内经济增速放缓，投资者风险偏好逐步下行，同时引发了市场各方对债基配置需求的“井喷”。

  此前备受市场“冷落”的纯债基金，也开始从幕后走向前沿。“此前市场上很多债券型基金希望从权益市场上取得收益，但往往适得其反。而我们和权益市场绝缘，却可能收获桑榆。”

  国联安债券型基金的良好业绩，无疑是其债券投资走向“纯粹化”的最好证明。多年债券投资的历练让冯俊意识到，很多债券型基金希望通过自己的宏观判断和选择债券能力来获取超额收益，进场频繁交易，徒增成本。有时也往往希望权益投资能够增强，结果也是适得其反。他认为，做投资和设计产品，都应该“谦卑”，敬畏这个市场。

  “债券投资本来就是聚沙成塔的工程，所以交易成本、摩擦成本其实都会造成基金净值的贬损。”基于上述考虑，国联安在债基创新方面选择了发行业内第一只信用债指数基金——国联安中债信用债指数基金。

  虽然是一只指数型产品，但与股票指数基金不同的是，债券指数基金在管理时并没有那么容易。

  “说是指数型产品，其实其本质是需要专心做好信用研究的产品。基金经理不用在择时上作选择，可以减少交易成本和摩擦成本，但在经济走弱的背景下，未来信用风险将成需要规避的一个非常重要的风险，这也意味着我们需要做好信用市场的研究工作。”

  冯俊认为， “将来整个固定收益市场都面临着两类核心的风险——信用风险和利率风险。利率风险是一种贝塔风险，而目前整体市场是信用下沉速度很快，因此如何管理信用风险尤为突出。目前整体债券投资出现杠杆化和低资质化等粗放式管理特征，一些机构享受债券投资的盛宴，盲目扩张。如果不注意这类风险， 将来必将付出深刻的代价。”

  冯俊期望的是，所带领的债券投资团队，要在深刻认识利率市场化背景下，信用市场发展的特征。并且认真做好信用研究，就能收获时间的玫瑰。

  债券指数化热度逐步升温

  据冯俊介绍，被动管理已成为海外债券型基金管理的重要手段。海外债券指数基金规模在所有指数基金的占比大概为20%，在所有债券型基金的占比为17%左右。而且每年的规模增速均保持在在15-20%左右。

  而目前国内指数基金主要局限于股票型指数基金，截至10月底，市场上债券型指数基金仅有4只。随着债券市场在深度和广度上的不断突破，基金公司逐步将被动投资的触角逐步伸向了债券市场，债基指数产品将是未来金融产品创新的重要阵地。

  据了解，正在发行的国联安中债信用债指数基金虽然是增强型，但其增强性并非体现在权益市场。

  首先，“债券指数难免会有幸存者偏差，所以要求我们团队花很多的时间来避免这个幸存者偏差。”冯俊解释说，在面临诸多备份券选择的时候，选择什么样的券种，可能估值曲线是无差异的。但是各个券种信用风险含量是不一样的，所以我们投资团队必须对此进行考量。所以这个指数不单单是盯住的问题，其实内部的信用研究体系要求是非常高的。这就体现了我们信用研究的增强。

  其次，国债期货品种等出来之后，会根据基金合同，履行一定的程序后，该债券指数基金可以投资国债期货。这意味着，该基金可以规避相当程度的利率风险。冯俊表示，“利率风险是一种阿尔法风险，在规避了这个风险基础上，可以让基金经理更加集中在信用研究和投资上，为投资人获取尽可能的信用利差收益。减少因为利率风险带来的波动性，可以让该基金更加单纯。”

  此外，基金经理在权限范围内，可以根据宏观形势变化、市场资金面状况的变化等等因素采取杠杆操作。在其看来，长期而言杠杆操作是一种可以盈利的模式。