到了年底，投资者有必要关注基金组合的再平衡。在基金投资中，两种倾向都是有问题的：一种是频繁的申购赎回；另外一种是在买入后就不对基金组合进行管理。资产配置是影响投资回报的一个重要的因素，随着时间的推移，组合中的基金表现不一，组合很可能偏离最初的目标资产配置，呈现出与投资者目标和偏好不同的风险收益特征。再平衡是重要的风险缓解工具，其目标是缩小资产配置的风险，而不是追求组合回报的最大化。但是，在实践中投资者的困惑是：多久进行一次再平衡？偏离目标配置多大幅度时进行再平衡？ 我们针对一个分散化的股票基金和债券基金的组合，模拟三种再平衡策略的效果。

  ● 模拟表明，在维持组合的风险收益特征方面，与不进行再平衡操作的组合相比，各种再平衡策略都有一个很明显的优势，即其与目标资产配置的特征更为一致。

  ● 研究发现在选择再平衡策略时没有最优的频率和偏离度。在组合进行季度，半年度或者年度的再平衡，其风险调整后收益没有本质的不同。然而，再平衡次数和导致的成本会显著增加。

  ● 结果表明，对大多数广泛分散化的股票和债券基金的组合，较优的再平衡策略是：进行季度查核、并且设定偏离度为8%的策略。

  ⊙上海证券基金评价研究中心

  首席分析师 代宏坤

  策略一

  只考虑时间因素

  策略一只考虑时间因素，根据事先设定的时间周期来进行再平衡（例如按季度、半年度或者年度），而不考虑资产组合与目标组合的偏离幅度的大小。一旦到达既定的时间点，无论资产组合的偏离度有多大，都要严格地进行再平衡操作。投资者对于具体时间周期的选择，很大程度上有赖于其风险容忍度、组合资产的相关性及再平衡的成本。

  研究发现，只考虑时间因素的策略，在不同时间周期下进行再平衡的组合，在组合中股票基金的平均比重以及平均回报方面没有本质的差异。我们构建了一个基金组合，目标资产配置是60%的股票基金（以中证股票基金指数为样本）和40%的债券基金（以中证债券基金指数为样本），在2003—2011年间进行再平衡操作，假设每一个组合依预定的时间周期进行再平衡，而不考虑组合偏离目标配置的程度。模拟结果表明（表1）：按季度再平衡的组合，其股票基金的平均比重为60.37%（平均年度回报为21.23%）；类似的，按半年度再平衡的组合，其股票基金的平均比重为60.74%（平均年度回报为22.72%）；按年度再平衡的组合，平均股票基金比重为61.38%（平均年度回报为25.73%）。

  按照不同周期进行再平衡操作的组合在业绩和波动性上的差异不大，但进行了再平衡操作的组合及未进行再平衡操作的组合之间差异显著。未进行再平衡操作的组合，其股票基金平均比重为72.15%（表1）。未再平衡组合的回报为20.41%，而其他的三个组合分别是21.23%、22.72%和25.73%。随着组合股票暴露风险的增加，组合的风险增加，未再平衡的组合波动性最大。未再平衡组合的标准差为47.04%，而其他三个时间周期再平衡组合的标准差分别是38.77%、39.07%和40.34%。需要再次强调的是，再平衡的目标是缩小目标资产配置的风险，而不是使回报最大化。

  在策略一下，投资者对再平衡周期的选择有赖于其能忍受的组合业绩的偏离度，以及再平衡的成本。季度再平衡的数量远远大于年度再平衡，这会导致较大的交易成本，影响了季度再平衡组合的回报。此外，半年度再平衡组合再平衡的数量仍然较大，而组合业绩并没有提升。而在此项模拟中，年度再平衡组合的回报稍优（25.73%），而且再平衡的数量大为减少，是较为理想的策略。

  表1: 策略一的模拟结果

再平衡频率	季度	半年度	年度	未再平衡
最小再平衡偏离度	0%	0%	0%	0%
平均股票基金配置比重	60.37%	60.74%	61.38%	72.15%
再平衡次数	38	19	9	-
平均年度回报	21.23%	22.72%	25.73%	20.41%
年度波动率	38.77%	39.07%	40.34%	47.04%

  注：股票基金使用中证股票基金指数，债券基金使用中证债券基金指数

  策略二

  只考虑偏离度

  策略二只考虑偏离度，而忽略时间因素。遵循这种策略，投资者只在组合资产与目标配置的偏离度达到预定的幅度时才进行再平衡（如3%、5%，或者8%……），而不考虑再平衡的次数。再平衡的次数根据组合中的各基金比重相对于目标资产配置的偏离度来确定，有可能几周就要再平衡一次，也有可能几年也不操作一次，不过，该策略的主要不足是需要每天进行跟踪。

  研究表明，不同偏离度再平衡组合在业绩、风险暴露程度和波动率方面没有显著的差异，偏离度的选择根据投资者的偏好和再平衡成本来选择。我们仍然以上面的目标组合为例，分别设置偏离度3%、5%和8%来进行分析。按照月度进行跟踪（理想的做法是按日进行跟踪），在某一天组合达到了预定的偏离度时，就进行再平衡操作回到目标资产配置。从模拟的结果来看，三个不同的偏离度下，再平衡后的组合在风险暴露程度、业绩和波动性方面都没有显著的差异。三个偏离度再平衡组合的平均股票基金配置比重分别是60.56%、60.99%和61.68%；平均平均回报分别是21.15%、22.20%和22.36%；年度回报波动率分别是38.27%、38.79%和39.40%。但是，偏离度小的组合，操作的次数会较多，而以8%来再平衡的组合，仅进行了6次操作。

  同样的，相比不进行再平衡操作的组合，依据偏离度进行再平衡操作的组合，在波动性方面要小。未进行再平衡操作的组合，其年度标准差为47.03%，而依据不同偏离度进行再平衡的组合，其年度标准差分别是38.27%、38.79%和39.40。再次表明，再平衡操作可降低组合的风险暴露程度。

  表2：策略二的模拟结果

跟踪频率

偏离度

未再平衡

最小再平衡偏离度	3%	5%	8%	None
平均股票基金配置比重	60.56%	60.99%	61.68%	71.67%
再平衡次数	18	11	6	-
平均年度回报	21.15%	22.20%	22.36%	20.69%
年度波动率	38.27%	38.79%	39.40%	47.03%

  注：股票基金使用中证股票基金指数，债券基金使用中证债券基金指数

  策略三

  同时考虑时间和偏离度

  策略三同时考虑时间和偏离度两个因素，在事先确定的时间周期检查组合，但是只有在组合的偏离度达到了预先设定的门槛时才进行再平衡。例如，如果组合进行季度跟踪，并且预先确定的偏离度为5%，那么在季度查核时，如果组合内的资产偏离目标资产配置达到5%或者更多，就进行再平衡操作。如果查核的周期更短，或者偏离度更窄，那么再平衡的次数就会增加。仍以前面的目标资产配置为例，进行季度、半年和年度的跟踪，分别模拟进行月度、季度、半年度查核，并且在每种时间周期下偏离度分别达到3%、5%和8%时再平衡策略的效果。

  与前面的研究一致，未进行再平衡操作的组合比策略三下各种再平衡组合的股票基金配置比重、波动性都要大，意味着不进行再平衡会使组合的风险增大。同时，部分再平衡组合的年度回报超过了未平衡的组合，例如季度检核、偏离度设置为8%的再平衡策略，其年度回报达到了23.27%，而年度偏离度为39.73%，并且仅进行了6次操作；而未进行再平衡的组合年度平均回报为20.69%，而偏离度达到了47.03%（表3）。

  研究表明，虽然策略三的各组合在年度平均回报及波动性方面没有限制的差别，但是考虑到再平衡的成本，我们认为季度查核、偏离度设定为8%的组合是较优的再平衡策略。策略三的各个组合，年度平均回报都在22%左右，年度回报波动率在39%左右（表3），并没有限制的差异。但是查核频率高、设定偏离度窄的组合，再平衡的次数非常高，成本较高。在实践中，最可行的策略是查核周期适当、再平衡次数合适的组合。在这些不同组合的比较中，我们认为进行季度查核、偏离度设定为8%的组合是较优的再平衡策略。

  表3：策略三的模拟结果

跟踪频率	月度	月度	月度	季度	季度	季度	半年度	半年度	半年度	未再平衡
最小再平衡偏离度	3%	5%	8%	3%	5%	8%	3%	5%	8%	None
平均股票基金配置比重	60.56%	60.99%	61.68%	60.83%	61.24%	60.77%	60.44%	60.21%	60.55%	71.67%
再平衡次数	18	11	6	14	10	6	10	7	5	-
平均年度回报	21.15%	22.20%	22.36%	21.44%	22.10%	23.27%	14.83%	14.31%	14.70%	20.69%
年度波动率	38.27%	38.79%	39.40%	40.21%	39.21%	39.73%	33.67%	33.14%	33.80%	47.03%

  数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind 注：股票基金使用中证股票基金指数，债券基金使用中证债券基金指数

  实施再平衡策略

  正如没有最优的资产配置，也没有最有的再平衡策略。相对于不进行再平衡操作的组合，再平衡的一个明显的优势是可以维持组合的风险回报特征的一致。按照不同策略来进行再平衡操作，其风险调整后收益并无显著的差别，但是再平衡的成本（跟踪时间、操作次数等）却显著提高。研究表明，对于大多数的充分分散化的股票基金和债券基金的组合，以季度进行查核，并且在偏离度达到8%时进行再平衡，是较优的策略，会在风险控制和成本之间取得较好的平衡。在把这一策略应用到实际中时，再平衡的成本是很难量化的，但是必须给予重视。采用如下的策略可以降低再平衡的成本：通过补充新的资金来进行再平衡，而不是卖出表现好的基金，买入表现不佳的基金，直接把新增资金补充到权重低的基金中，重新达到目标资产配置的平衡。