⊙广发基金数量投资部

  面对市场环境和政策的变化，股票市场经历着不同趋势的频繁切换，表现出投资风格的漂移。如果只坚守一种投资风格会增加组合的系统性风险，更多的时候需要采用多种风格策略来分散组合风险。HR投资咨询公司主管David Huntley曾说过，“如果你是风格持续的投资者，那不能产生持续的投资业绩，因为股票风格总会在受追捧和不受追捧间游走。”

  风格指数也是如此，一般来说，某种风格指数通常会在一段时间持续地相对表现较好，而另一段时间持续地表现较差，也就是说风格指数提供的超额收益具有持续性与连续性，因此，风格指数的轮动效应为投资者提供了很好的趋势性相对投资机会。风格指数最早出现于上世纪90年代，它描述的是一类具有共同市场特征的股票价格变化，为不同的投资者提供了具有不同风险收益特征的投资标的。按照照规模可切分成三类风格指数：大盘、中盘和小盘类指数；按照“风险-收益”的特征可分为：价值和成长类指数。

  从大中小盘风格看，当资金紧张时，投资者会寻找避险的品种，而大盘类指数抗跌性较好，成为首选的避险标的；当资金宽裕时，小盘股融资成本降低、业绩向好，加上部分资金会流入资本市场，两因素叠加推高了小盘股，所以此时，小盘股成为投资首选。从价值成长看，在市场大幅修正或涨跌互现时，价值型投资往往能起到较好的防御作用；在经济景气过热阶段，政策逐步紧缩，经济景气由高位不断下滑的环境下，价值类风格指数表现较好；在政策放松周期中，经济复苏期、牛市初期成长类风格指数通常都表现较好；在市场景气高度扩张至泡沫产生阶段，成长型投资会优于价值型投资。

  由于市场环境和结构在动态变化，不同指数基金产品代表的风格也不尽相同。实证研究表明，长期持有指数基金且不做调整，获得的收益只是接近标的指数带来的收益。对于数量化的挑选指数基金策略而言，我们可以完全根据市场的状况做出决策。与股票一样，指数价格的变动方式有两类很重要的模式，即动量效应和反转效应。在运用动量反转策略方面获得较为成功的咨询公司Channel Trend凭借此类方法在数量化选股策略方面有良好表现。在一定持有期内，如果某只指数基金在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该只指数基金仍将有良好表现，即动量效应(momentum effect)。而表现不好的指数基金也将会持续其不好的表现。

  但 Ritter等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，会出现均值回复(reversal to mean)，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应(contrarian effect)。 同理，在给定时间窗口，前期表现优异的指数基金在随后会出现较差的表现。

  通常，这种交易的策略仅是一种经验的法则。动量效应和反转效应主要反映的是投资者的判断以及心理行为，可能受很多因素的影响。比如，上市公司的收益持续增长时，投资者的预期可能也是持续性的看好，那么股票的表现可能产生动量效应，而由此类股票构成的指数也会出现相同的趋势变化。而短期的市场信息，又可能导致投资者的反转心理。