⊙本报记者 吴晓婧

  面对理财产品的强大竞争，“赚钱效应”缺失的A股市场在过去两年中完全落败，大量资金“逃离”股市。随着理财产品偿付风险的逐步暴露，业内人士预期，野蛮生长的“影子银行”或遭遇整顿，随着监管趋严，银行、信托等会逐步降低其产品的发行利率，而市场无风险利率下行将成为2013年支持股市估值修复最为重要的理由。

  大量资金“逃离”股市

  全球异常充沛的流动性，导致了债券收益率大幅下降，而当海外股票市场估值采用越来越低的无风险收益率时，A股却不得不接受非常高的无风险利率。

  部分机构投资者认为，A股无风险利率的走高，理财产品吸引力提升，大量资金和投资者流出股市转而投资理财产品，这成为A股市场在过去三年“熊冠全球”的一个重要原因。

  截至今年11月底，信托业资产规模继续增长到6.98万亿元，距离7万亿仅咫尺之遥，其高速扩张可见一斑。据中国社科院发布《金融蓝皮书：中国金融发展报告(2013)》指出，保守估计2012年全年银行理财产品发售量将不低于3万款，募集资金规模流量不低于20万亿元，均创历史新高。

  值得注意的是，银行理财产品、信托的大规模发行，配合着有意无意的误导，让大众认为理财产品、信托的回报率是无风险的。对此，瑞银证券分析师表示，普通投资者认为无风险回报率就是理财产品收益率，相应的，股票，作为风险资产，其估值不得不大幅下滑。

  目前来看，3月期的银行理财产品收益率为4.5-5.5%，6个月位于4.6-6%之间，1年期的为5.8%-7.2%，大大超过同期限的银行存款利率，而信托产品收益率则更高。

  如此高的无风险利率曲线，直接导致股市估值的下降，沪深300指数估值从2010年年初的28.5倍，跌至当前的10.7倍，跌幅高达62%，远远超过同期指数32%的跌幅。

  “影子银行”整顿预期升温

  近期多家银行违规代销理财产品遭遇“曝光”，投资者开始越来越关注银行、信托等理财产品到期兑付的风险释放问题。此外，由于“影子银行”不够透明、缺乏监管，市场对于影子银行整顿预期渐浓。

  “监管部门近期开始考虑对影子银行进行规范整顿，预计这短期将降低影子银行规模的增速，对融资总量带来一定的负面影响。”国信证券如是表示。

  富安达基金认为，个别公司爆出了钢贸企业资金链断裂的情况，引发了市场对“影子银行”风险的担忧，“影子银行”的清理是中长期面临的较大不确定因素，但其规模过于庞大，致使政府很难在短期用激进的方式进行处理，而采取长期消化的处理方式的概率较大，因此短期内尚不会出现较大风险。

  申银万国分析师认为，国内影子银行活动加大了金融系统性风险，当前主要集中在更高的产品预期回报与较低的资金投向回报的矛盾，资金大都投向为传统信贷管控领域，存在“逆向选择”性先天不足；此外，信用中介或通道面临的流动性、资金链风险。

  上述分析师表示，未来监管重点可能着眼于对高风险资产投向和对通道中介合规性监管等方面。

  瑞银证券判断，偿付风险事件的逐渐暴露，会迫使监管层加强规范，银行、信托会逐渐降低发行的利率，全社会无风险利率会进一步下行。

  有望提升A股估值修复空间

  宏观经济阶段性企稳，促发A股市场在2012年的最后一个月展开一轮估值修复性行情，然而，机构对于中期经济增长的持续性，仍持谨慎态度。业内人士认为，如果“影子银行”如期遭遇清理，将直接减小理财产品对股市的冲击，成为2013年支持估值修复最为重要的理由。

  “如果银行、信托理财产品还是维持过去的高增长，并吸纳大部分的资金，A股牛市恐怕不会到来。”瑞银证券认为，如果没有资金净流入，社会无风险回报率持续在4%以上，那么A股可能在未来一段可预见的时间内一直是全球“最便宜”的市场之一。

  “但是，如果理财产品发行、销售在2013年受到进一步的规范，使得投资者意识到兑付风险的存在性，对信用风险进行适度的重定价，A股的机会应该就会更大一些。”瑞银证券认为，2013年监管层或将严厉规范理财产品的运行，加强发行、销售、投资、兑付环节监管，扭转期限过度错配的问题，减少信用风险暴露的可能性。“如果规范细则出台的话，将是比较正面的信息，会更多地反应在股市估值的修复上。”