王 勇

  美联储1月3日发布的2012年12月货币政策制定会议纪要显示，美联储很可能将在2013年终止QE3，原因是其对金融稳定性或美联储资产负债表规模感到担心。美联储能深刻认识到这一点难能可贵，早就该是考虑QE政策对全球以及对自身经济造成的负面影响了，而且要视情况尽快实施退出。不过，以目前美国的经济而论，退出政策或将一波三折。

  在将基准利率下调至接近于零的四年以后，美联储已在去年12月的货币政策制定会议上，决定扩大其QE3计划亦称为QE4，内容是以每个月400亿美元的速度购买更多的机构抵押贷款支持债券。同时决定，在“扭曲操作”计划于2012年底到期后仍将继续购买长期美国国债，初步定为每个月购买价值450 亿美元。美联储当时表示，在失业率维持在6.5%上方、通胀率在未来一两年时间里较美国联邦公开市场委员会(FOMC)的2%长期目标高出不超过0.5个百分点、以及长期通胀预期仍十分稳定的条件下，将继续维持当前极低水平的联邦基金利率。同时承诺，只要美国就业市场前景未见重大改善，那么FOMC将继续实施其购买美国国债和机构抵押贷款支持债券的计划，希望借此提振经济增长和压低失业率。这可谓是美联储首次进行政策退出预期管理。不过，在经历了两轮QE后，美联储已购买了总额2.3万亿美元的债券。但截至目前，美国经济复苏乃至就业情况仍未达到预期。

  美联储在12月货币政策制定会议上下调了对未来三年美国经济的预期，2012年GDP增长率的中间趋势由上年的1.7%到2.0%下调为1.7%到1.8%，美联储认为，即便到了2015年，GDP增速也只有3.0%到3.7%。另据1月4日美国劳工部(DOL)公布的数据，美国2012年12月非农就业人数有所增加，但增幅不及11月。12月失业率为7.8%，但这个就业增长趋势或将是暂时性的。因为不久前飓风“桑迪”引发的灾后重建工作只能短暂增加就业。而因“财政悬崖”新法案的增税措施将带来负面影响，未来几个月内美国企业的招聘活势必受阻，且国会两党新一轮关于增税和削减开支政策的论战也将拖累就业市场。

  美联储的QE政策，不但对自身负面影响不小，更会波及全球经济金融，为未来全球经济埋下严重通胀和资产泡沫的隐患。更重要的是，再继续推行QE3或QE4，美联储资产负债表或将迅速膨胀。根据QE4安排，2013年每个月美联储的资产负债表都会增加850亿美元，其中400亿美元是MBS，450亿美元是10至30年期美国国债，或每月会自然供应财政部发行的较长期国债。因此，美联储在2013年几乎将美国预算赤字的一半都货币化。目前美联储资产负债表高于2.8万亿美元，到2013年12月底会增加到4万亿美元！

  也许美联储会对近几年来每年向财政部上缴的盈利津津乐道。据美联储及地方联储发布的数据，2011年美联储盈利774亿美元，创下历史第二高水平，低于2010年的817亿美元。这一盈利规模使得美联储有能力向财政部上缴754亿美元，这也是有史以来第二高的收入转移规模。这些利润主要包括联储通过公开市场采购的证券资产的836亿美元利息收入，这些证券资产包括了美国国债、联邦机构债和政府担保企业抵押贷款担保证券以及其他政府担保企业债券。可以说，由于美联储买入这些证券所使用的资金实际上是通过“印钱”方式得来的缘故，因而所谓的QE政策具备极高的盈利能力。以2012年美联储的资产负债表扩张之势，估计这一年向财政上缴利润情况也一定很可观。伯南克及其他理事曾表示，他们将在美国经济状况足够强大时停止实施QE计划。

  不过，2013年美国经济复苏究竟能否达到其认为的经济状况足够强大的情形，能否符合美联储规定的目标失业率6.5%、通胀率2.5%的退出条件，疑问不小。鉴于当前美国经济复苏的基础仍不稳固、美国“后财政悬崖”谈判仍存在不确定性、美联储仍将在较长时间内维持庞大的资产负债表规模以刺激经济。可问题在于，美联储资产负债表规模越大，退出政策就会越棘手，所需时间也会越长。如果直接抛出这些债券，利率就会飙升，并损害美国经济复苏。

  如此看来，美联储的退出政策以至于让货币政策正常化的进程很可能会分步实施。第一步，在美国经济复苏接近退出条件时，停止对美联储所持证券到期收益的再投资，并在货币政策制定中去掉“在更长一段时间”维持低利率政策的表述；第二步，在经济环境达标的情况下开始加息，并使加息成为美联储调整货币政策的主要手段；第三步，在首次加息后开始出售所持有的证券资产，并根据经济和金融环境的实质性变化做出调整。足见美联储推出QE政策过程将充满变数，充满曲折。

  （作者系中国人民银行郑州培训学院教授）