⊙吴培新
在去年最后一次议息会议上，美联储决定，自今年初起每月新购买450亿美元的长期国债以替代去年底到期的“扭转操作”，以压低长期国债收益率。这是美联储继去年9月推出每月购买400亿美元的机构按揭支持证券计划后的新一轮资产购买计划，即QE4。
与QE4一起出台的还有美联储首次将零利率承诺设定为经济指标——至少在失业率回落至6.5％和中短期通胀预期上升至2.5％前将继续保持目前的这种极低利率水平，以此取代之前的至少将零利率延续至2015年中的期限承诺。美联储在议息决议中声称这两者是一致的。
早在2009年11月美联储就提出了有关利率前景的指引，并在随后的几次议息会议决议上被多次重复使用。美联储“继续预计经济形势，包括资源利用率低、通胀趋势疲弱以及通胀预期稳定，使联邦基金利率在相当长时间内保持在极低水平是合适的”。在2011年8月份的议息会议上首次提出了利率承诺期限并在随后两次延长。
在2012年9月份的议息声明中首次提到“这种高度宽松的货币政策立场在经济复苏增强后仍将保持相当长的时间。”而在这次议息决议上则增加了新内容，变更为“这种高度宽松的货币政策立场在资产购买计划结束和经济复苏增强后仍将保持相当长的时间。”这些内容实际上给出了美联储的加息条件。
也就是说，仅仅是经济恢复增长尚不足以支持美联储上调利率，预计未来只有失业率从高位回落至6.5％、中短期通胀预期上升至2.5％，美联储才会考虑加息。当然，作为复苏时期美联储主要考量的失业率指标即便回落至6.5％仍离美联储的目标区间还有一定距离，只是货币政策对实体经济的作用存在时滞，需要在失业率回落至目标值之前就应采取收紧措施了。
市场似乎较为关注QE4。实际上，QE4每月所购买的长期国债数量和期限都与“扭转操作”相似，这仅仅是对去年年底到期的“扭转操作”的替代。从对经济的潜在影响来看，我们更应该关注零利率承诺的经济指标，特别是通胀指标。
美联储肩负促进就业和物价稳定的双重使命。在经济复苏时期，物价一般较低且较稳定，央行的政策重心更多地倾向于就业。在经济自经济复苏以来的政策实践体现了这一思路。自2009年中美国经济复苏以来，美国以个人消费支出价格衡量的中期通胀预期尽管大体上缓慢上升，但始终低于长期目标水平，美联储的政策选择就更多地倾向于刺激就业的增加，甚至不惜采用实际上的通胀方法来刺激就业。
在去年1月的议息会议上，美联储宣布调整FOMC长期目标和货币政策策略，采用通胀目标制，明确了通胀率和失业率的长期目标值。显然，采用这种货币政策策略以及年末会议决定将中短期通胀预期目标上升至2.5％，使美联储有更大的经济刺激政策空间。这体现在以下几个方面：
首先，采用通胀目标制后，实际上提升了通胀容忍度。通常，美联储公开市场委员会（FOMC）每年例行地召开八次议息会议，其中的四次会议要求所有与会成员对中期（两年左右）和长期的美国经济增长、失业率、个人消费支出价格指数（PCEPI）等作出预测。在2011年底之前的历次议息会议上，预测长期PCEPI基本上处于1.8～1.9％之间，中值为1.85％。而2012年1月的议息会议上，决定采用通胀目标制，将通胀目标值定为2％，此后的各次议息会议均以2％为长期通胀预测值。
自美国经济复苏以来，除了在欧债危机严重的2010年6月份，美联储的中期PCEPI预测值总体上呈现逐步上升态势，但至今尚未达到2％的长期目标值。这表明，在中期内美联储仍未达到其政策目标，有进一步采取刺激政策的空间。
其次，从技术上看，相对于CPI，美联储选用PCEPI作为通胀指标可以有更宽松的刺激经济的政策空间。美联储选用PCEPI的通胀计算方法与其用作计算实际GDP的数据相一致，美国的PCEPI与CPI在许多方面相同，但计算方法有所不同：前者采用季度环比价格计算方法，考虑到消费者因价格上升而采用价格相对稳定的替代品的因素，后者则以基期计算，并选用一定时间内不变的一揽子商品加权。
由于两者的计算方法有所不同，CPI一般比PCEPI高出0.3～0.5％。自2002年2月起美联储改用PCEPI作为计算实际GDP的依据以来，CPI年均增幅为2.5％，PCEPI年均增幅仅为1.7％，从而令实际GDP增长率显得较高，而通胀率显得较低。
再次，在中央银行有较好声誉的情况下，通胀目标制以长期通胀预期稳定为目标，中短期的通胀不大可能影响长期通胀预期，从而给美联储在中短期内采取更为激进的经济刺激政策提供了空间。也即在长期通胀预期稳定的前提下，容忍实际的通胀在一段时期内高于2％的水平。这也是美联储敢于在本次会议上提出2.5％的中短期通胀预期目标的原因。
在长期通胀预期稳定的情况下，提高对中短期通胀的容忍度以消除尾部风险，即便这或许是以资产价格泡沫为代价。而从目前有关货币政策、资产价格和金融监管理论来看，普遍认为金融监管是防范资产价格泡沫的首选工具，因而，央行在制定和实施货币政策时就可以基本不考虑其政策是否会导致资产价格泡沫。
实际上，从全球范围来看，鉴于西方国家上世纪70年代滞胀的惨痛经历，大多数学者和决策者明确对此方法持否定态度。而作为研究上世纪30年代“大萧条”而闻名的货币政策研究专家伯南克，早在2003年5月底在日本东京的一次讲话中，当时作为美联储理事就曾对日本央行建言在经济长期通缩时应盯住价格水平进行再通胀，以此刺激经济增长，即用通胀的办法来刺激经济。日本央行没有采纳这一建议，或许伯南克当时没有想到数年后美国给了他实践这一政策的机会。（作者系经济学博士）