⊙长盛基金固定收益部 贾志敏

  受经济基本面、经济政策、资金面等因素影响，2013年债券市场将面临更大不确定性。短端利率存在一定幅度的下行空间，长端利率向下波动空间不大，收益率曲线陡峭化趋势明显；在宏观经济处于触底回升的初期，且未出现较强增长预期情况下，政策刺激效应较难传导至中小民营企业，并存在明显的滞后效应，将导致信用品种加速分化。在操作策略上应对组合久期进行适当控制，把握阶段性操作机会，规避产能过剩行业及存在潜在信用风险的民营企业投资标的。

  一、债券市场影响因素分析

  （一）经济基本面:宏观经济弱势回升，微观层面不容乐观

  在宏观经济弱势回归背景下，我们在2013年更应关注企业层面微观经济面的改善情况，即宏观政策和基本面修复对不同行业及所有制企业，在企业经营、财务状况改善等方面的影响路径差异。在以间接融资为主的金融体制下，当宏观经济处于触底回升的初期，且未出现较强增长预期的情况下，政策刺激效应较难传导至中小民营企业，并存在明显的滞后效应。

  （二）政策面:积极财政政策和稳健的货币政策

  中央经济工作会议提出，2013年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策方面，城镇化将在2013年逐步推开，市政建设、交通基础设施、公共事业等方面的投入加大，将对投资有较强的拉动作用。货币政策方面，考虑到经济的继续企稳回升及物价因素，预计央行将在短期内维持当前的货币政策，根据宏观经济情况进行相机抉择。

  （三）资金面：相对宽松的资金环境仍然可期

  在未出现宏观经济或物价水平大幅回升前提下，预计央行将继续通过公开市场操作或降低存款准备金率等措施维持货币市场的相对宽松，但关键时点将会出现阶段性资金紧张局面。

  （四）供需面：供给压力继续加大，需求面临不确定性

  2013年继续实施积极的财政政策，财政赤字预算达到12000亿，预计国债和金融债的供给将会加速，合计净增量将会超过22000亿元。扩大企业直接融资比例是我国近年来金融改革的重要目标之一，监管机构也在大力推动债券市场发展，2013年信用债券融资规模将进一步提升，预计发行规模将会超过28000亿元。

  需求方面，考虑到监管机构对影子银行业务的规范和整顿，债券需求面临一定的不确定性。

  二、市场走势判断

  （一）利率品种

  考虑到资金面相对宽松及市场整体对2013年债市不乐观预期，机构投资者将以短期品种为投资标的，通过加大杠杆获取确定性息差收益，预期收益率曲线的短端将会有一定幅度下行。全年来看，由于对经济增长和通胀的不确定性预期，收益率曲线的长端难有较大幅度的下行空间，因此收益率曲线将呈现陡峭化走势。

  （二）信用品种

  高评级信用品种将会与利率品种有相似的走势特征。在宏观经济处于触底回升的初期，且未出现较强增长预期情况下，政策刺激效应较难传导至中小民营企业，并存在明显的滞后效应。因此，低评级信用品种的信用风险将加速分化，2012年的5起信用风险事件和3起担保公司代偿时间就是例证。

  三、操作策略

  考虑到对2013年债券市场的中性谨慎的判断，在操作策略上应对组合久期进行适当控制。在操作节奏上，上半年可在资金面相对宽松的背景下，以高杠杆、低久期策略为主，获取稳定性息差收益；在二季度后期及下半年，根据宏观经济走势、资金面的因素，对组合仓位进行灵活调整。在具体投资品种方面，应规避产能过剩行业及存在潜在信用风险的民营企业投资标的。