⊙熊锦秋

  春节期间包括美国等境外股市在高位震荡，道琼斯指数在14000点左右盘桓。不少股评家认为A股市场估值仍然偏低，应跟随境外股市走好，有的甚至认为能上涨到3500点。笔者认为，目前A股市场估值并不低，甚至存在泡沫。

  评判股市估值水平高低的一个重要指标就是“市盈率”，市盈率是指在一个考察期（通常为12个月）内，股价与每股收益的比率。市盈率表示一只股票收回投资的年限。影响股市整体市盈率水平的因素很多，其中一个重要因素就是不同国家（地区）市场利率水平。投资者资金既可投资股市获得股息，也可存银行吃利息，由于资金追求社会平均利润率，如果股市市盈率水平太高，就不如存银行吃利息。理论上，股市平均市盈率应为银行利率的倒数。比如，若一年期银行存款利率为5%，对应股市中的平均市盈率则为1÷5%=20倍，高于这个市盈率的股票，就有泡沫风险。在现实中，考虑到银行长期存款利率比一年期存款利率要高，加上股市还有特殊风险，通常股市平均市盈率比银行一年期存款利率的倒数要低才比较安全、合理。

  由于银行股在A股市场被认为是最有投资价值板块，下面就以银行股为例，与其他股市对比分析，看看当前A股市场市盈率是否合理。

  目前美国联邦基金基准利率维持在0％-0.25％，这是美联储各会员银行为调整准备金头寸和日常票据交换轧差而相互拆放联邦基金的利率，与商业银行存款利率还不是一回事，但它直接影响商业银行短期存贷利率，当下美国商业银行的存款利率总体较低。各商业银行的存款利率并不一样，一些银行一年期存款利率在1%左右 ，而美银五年期存款的平均利率也仅为1.75%，其利率倒数在几十上百倍。但在美国股市，很多银行股市盈率没有超过20倍，花旗银行的市盈率为18倍、富国银行市盈率仅11倍。

  A股市场不少银行股市盈率水平只有7倍左右，远比美国股市银行股平均估值水平低，有人由此认为A股银行股还可再涨三倍。笔者认为不能如此简单类比，美国股市银行股市盈率达到10多倍，但其银行一年期存款利率还不及中国的一半、五年前存款利率更只有中国商业银行的三分之一左右（国内一年期存款基准利率为3%、五年期定期存款基准利率为4.75%，商业银行可在此基础上上浮10%，不少商业银行实际分别达到3.3%及5.225%），其银行利率倒数为中国的两至三倍；也即从市场利率这个环境来分析，理论上美国股市的市盈率水平本就该是A股市场的两至三倍才合理；尤其A股市场存在其特有的风险，理应提供一定额外风险补偿，也就是市盈率在此基础上再低一些才安全合理。而当前A股市场估值水平或许早已涨过这个界线。

  另外，A股市场不少银行股同时也在我国香港上市。2月15日恒生A、H股溢价指数报103.82，即A股估值水平比H股总体要高一点，甚至一些大盘银行股(比如民生银行)A股实际价格也高于其H股。但无论是从股市分割理论，还是从不同市场的市场利率环境来分析，A股估值水平高于H股水平都是站不住脚的。由于我国香港实行联系汇率制度，其货币政策与美国货币政策紧密挂钩，目前香港金管局维持基准利率0.50%不变，汇丰银行对100万港元以下一年期存款利率仅为0.15%。如此低的存款利率，使得存银行吃利息的投资方式吸引力很低，反过来也会“逼高”H股市盈率，显然港股市盈率水平理应比A股市场市盈率要高，也即同样一家境内银行上市公司，在A股市场和在H股市场的市盈率估值水平本就该不一样、股价本不应相同，在H股市场股价应更高才合理。

  中国内地银行存款利率远比香港地区、美国要高，一些QFII、RQFII基于本土市场利率水平较低，内心深处愿意对股票支付更高市盈率代价，带着这种潜意识进入A股市场就会觉得A股似乎比较便宜；但若从沪深股市投资者角度看，毕竟还有银行存款、民间拆借等更好的投资渠道，当前A股估值水平还是高了些。

  （作者系资深经济研究工作者）