⊙光大证券研究所

  一、本轮行情的基础在哪里

  本轮行情与过去三年熊市里任何一次反弹都不同的地方在于企业盈利回升，去年四季度以来的企业盈利复苏催生了本轮行情。

  二、为何本轮行情走得比较急

  过去这些年市场底一般出现在经济底和企业盈利底之前，原因在于经济底和盈利底出现之前一般来说都会出现财政政策和货币政策双放松格局。换言之，市场领先经济的道理在于流动性推动。反观本轮经济触底阶段，财政政策刺激较明显而货币政策不显著，尤其是在确立复苏的去年三季度、四季度，企业部门面临的资金价格中枢变化不大。因为缺乏流动性推升的酝酿阶段，市场意识到企业盈利改善时经济底和盈利底都已出现，从资金博弈角度看市场情绪酝酿不充分，所以行情走得较急。

  三、未来市场怎么走

  首先看中期方向，企业盈利改善这个基础有没有发生动摇。从本质上讲，企业盈利取决于三个因素，PPI为代表的售价，PPIRM为代表的成本，工业增加值为代表的销量。影响PPI和PPIRM变化的最大变量为产出缺口，以季度为单位看真正决定产出缺口的还是经济增速。换言之，只要经济复苏继续，在进入到过热期中场阶段之前，企业盈利继续改善势头应该不会被打断。

  我们倾向于认为，经济复苏将进入第二个阶段：补库存带来的内生增长阶段。历史经验表明，价格周期决定库存周期。去年四季度以来价格中枢企稳回升，今年上半年出现一轮补库存是大概率事件。事实上，用产成品库存来衡量的工业部门库存周期数据显示，历史上最短的一次补库存周期也延续了近13个月。哪怕本轮补库存从一季度开启，也应该至少可以延续1-2个季度。换言之，无论地方投资能否跟上，补库存带来的需求扩张效应该可以支持上半年的经济复苏。因此，至少在一季度不必担忧市场中期向好的基础被动摇，甚至整个上半年都有望成为经济复苏的窗口期。

  很多人担忧房地产调控带来的负面影响，我们的基础判断是，即便严厉的调控措施出炉问题也不会太大。从总需求角度看，房地产投资滞后销售同比数据6-7个月。到今年1月份为止，房地产销售依然在向上走，因此，整个上半年房地产投资向好是大概率事件。房地产投资维持高位，就不会对经济复苏造成显著的负面影响，而经济复苏才是决定市场中期走势的根本性力量。

  其次看短期方向，从底部起来后市场最大涨幅近500点，调整要求不断累积，市场出现调整完全符合运行规律。但是从市场资金博弈角度看，在机构投资者真正乐观起来之前，只要不出台实质性打压房地产政策（应景式的政策不算），似乎就不具备深幅调整的条件。目前基金仓位测算显示，机构投资者似乎对行情的看法依然偏谨慎。同时调研反馈显示，机构投资者的银行持仓大约维持在8%至9%之间，依然低配。

  四、行业该如何配置

  建议逢回调战略性加仓银行板块，建议开始战略性建仓以基本金属为代表的上游行业。

  逢回调战略性加仓银行的理由：估值依然便宜;机构加仓空间依然充沛;多层次资本市场建设终将导致主板价值与蓝筹投资风格的回归。

  战略性建仓以基本金属为代表上游行业的理由：主要发达国家竞相量宽，风险偏好有利于大宗商品价格上行；中国经济复苏，对基本金属的需求有望进一步抬头；中美房地产市场上行有利于以铜为代表的基本金属实体需求上行；欧债危机逐渐淡出视野，美元指数不具备中期上行条件，不排除出现趋势下行的可能性。