⊙潘伟君

  现在投资者对于估值已经不陌生了，即使对于普通投资者来说估值也已经成为不可或缺的一件重要的工作。由于估值与股票的价值和价格密切相关，探讨估值实际上就是研判股票的价值和股价的关系。

  众所周知，股票的价格应该围绕股票的价值进行波动，因为价格是交换价值的货币表现形式，也是价值规律作用的表现形式。然而随着市场的发展，我们却发现市场估值的重要指标之一市盈率（指上交所提供的上证指数平均市盈率，下同）的低点却在不断被刷新，从多年前的20多倍逐级下降到12倍，去年12月3日甚至低至10.6倍。这一水平已经远低于同期欧美大佬，而当年的GDP却仍有7.8%的高速增长。这一现状不但令信奉价值投资的大资金颜面无光，更使广大普通投资者无所适从。

  我们并不怀疑价格围绕价值波动的原理，但事实已经告诉我们这个原理并非永远成立，换句话说这个原理的成立一定要满足某些条件。

  通过与欧美市场的对比我们发现，中国市场与它们相比最明显的差异就在于规模的稳定性。也就是说欧美市场的规模在一定的时期内是相对稳定的，而我们的市场则一直处于不断扩大和发展过程中，这实际上也是新兴市场的一个重要特征。尽管海外市场比如美国每年也有不少IPO，也有增发之类的融资，但同样会有大量的公司因为不符合上市条件而退市，这样的良性循环机制保证了市场的规模能够保持在一个相对稳定的状态，然而在经过多年的高速扩容之后我们的市场规模还远未到相对稳定的阶段。

  以美国三大股票市场即纽交所、美交所和纳斯达克市场为例，目前上市公司家数大约在8千多家。如果再加上各种小型交易所以及店头市场总数不会少于5万家。相对于我们市场，沪深两市包括主板、中小板和创业板目前只有2500家，所谓的新三板到现在不过刚刚达到205家。由于我国整个经济规模正在随着GDP的快速增长而膨胀，所以我们完全有理由预期中国股市的规模仍将延续大幅度扩张的态势。快速扩张的结果就是供求关系的失衡，既然规模扩张还在继续，决定价格的主要因素就应该是供求关系而非估值，所以市场规模的稳定是估值有效的一个充分条件，尽管这可能不是唯一的条件。

  在经济学中也有这样一种说法，一旦出现垄断，那么价格就会与价值背离，这一背离可以体现在时间上也可以体现在背离的幅度上，不过现在的IPO是不是属于变相的垄断还有待于讨论。

  IPO不需要得到市场的同意，管理层挥笔就可以通过，所以这种行为具有垄断的特征。但IPO又并不完全属于垄断行为，因为市场的强烈厌恶也可能使企业主动放弃IPO，这就不是管理层的单向行为了。我们只能说在企业IPO热情高涨的时候这是一种垄断行为，但市场本身又会反过来影响企业的IPO热情。

  结论看起来很明显，在貌似垄断行为的干预下，中国股市未来仍将处于严重的供大于求状态。每年的首季会出现因补充年报而造成的技术性IPO真空期，这是市场回暖的基础。然而即使是在去年市盈率低至10.6倍的时候我们看到仍然有多达800余家企业在等待IPO，表明这一超低估值水平并没有影响到企业的IPO热情，所以市场长空短多的格局仍将延续数年。

  好在随着制度的逐步完善，以前只能单一做多的市场正在提供更多的可以多空双向操作的工具。除了融资融券以外具有双向功能的多空分级基金也已经在申报中。对于投资者来说正确把握市场的波动趋势是最主要的，而估值只是在市场回暖阶段才需要的题材。