再论成长、价值投资之辩

  汇添富价值精选基金经理 陈晓翔

  成长和价值是证券市场经典而永恒的两大主题，两大流派都有各自的明星：格雷厄姆、巴菲特和费雪、彼得林奇，也都各自拥有无数的拥趸。价值股投资和成长股投资孰优孰劣一直是一个充满争议的问题，在经济快速增长、经济结构面临重要转型的中国市场，这一现象尤其显著。例如2010年--2012年三季度，A股市场成长股相对价值股的溢价非常明显，拥有新兴产业、新技术、新盈利模式等概念的成长股受到热捧，而银行股作为价值型股票的代表，即使在ROE高过20%且动态PB低至0.8X时也乏人问津。而2012年四季度后市场偏好出现明显的转变，银行股否极泰来，它们相对很多成长股获得了十分明显的超额收益。

  对于成长股和价值股孰优孰劣的问题，虽然市场上有很多争议，但实际上很多历史数据和相关分析已经给出明确的答案，即从长期看成长股和价值股并无显著的差异，关键是根据个人的成长经历、知识结构、性格特征等选择适合自己的投资风格和投资方法。

  首先，让我们看两组统计数据，可以较好地反映价值股与成长股在较长阶段回报率的比较：从1992到2011年过去的20年投资回报看，标普价值股指数年均回报率为8.98%, 而标普成长股指数年均回报率为9.3%，成长股略微占优（如果再细分一下，我们还可以发现一个有趣的现象，即1992-1993年价值股连续两年战胜成长股，1994-1999年成长股连续6年跑赢价值股，2000-2006年价值股再次连续7年战胜成长股，2007-2011年，成长股又是连续五年跑赢价值股）。另一组数据的时间跨度更长，从1928年到2000年，美国大盘价值股的年均回报率是15.9%，跑赢大盘成长股的11.8%年均回报率，在此期间美国小盘价值股的年均回报率是18.8%，也跑赢美国小盘成长股14%的年均回报率。

  上述历史数据告诉我们，价值股投资和成长股投资本身并无绝对的优劣之分，即使是在成熟的发达经济体的证券市场，随着所处经济周期的阶段不同以及经济发展动力不同，价值股和成长股表现也会出现明显的轮动现象。

  基于上述结论，结合我们在价值股和成长股投资过程中总结的各种经验教训，我们有一些体会和投资者分享：价值股和成长股往往会随着经济周期和股市周期而发生轮换。按照美林投资时钟的相关分析，把经济周期划分为衰退、复苏、繁荣、过热等四个周期的话，则在衰退和复苏阶段（往往对应股市的熊市后期和牛市早期），价值股表现强于成长股，而在繁荣和过热阶段（往往对应股市的牛市中后期和熊市早期），成长股表现优于价值股；价值股投资和成长股投资作为两种不同的投资方式，适合不同性格的投资者。通常价值股投资更适合于性格坚韧、拥有强烈意志和信念的投资者，他们在市场涨跌中具有很好的自制力，愿意耐心地等待价格显著低于价值（具有很高安全边际）的时机出现后再出手，而一旦出手，他们也具有强烈的耐心和信念等待估值修复、价值重估的时刻再次出现。他们对资产负债表和现金流量表非常重视，并且不愿涉足自己不太了解或熟悉的领域，典型的案例就是,巴菲特宁愿错过微软也不愿贸然投资新技术的股票。而成长股投资者更适合充满激情、对新鲜事物尤其是新技术、新模式充满兴趣的投资者，他们对新生事物的接受程度远高于价值型投资者，也愿意为高增长付出更高的溢价。从估值角度看，价值股更适合于现金流贴现、资产重估等方式进行估值，PB、PE、ROE等指标相结合是寻找价值型股票底部的较好办法，而成长股往往需要结合行业发展空间、管理团队的能力、成长确定性、增长的可持续性等因素，用PEG等指标来衡量成长股的合理目标价；价值股投资中需要防范价值陷阱，例如,某些传统产业或行业受新技术的冲击，最终会走向消亡，这种情况下即使静态估值再便宜，也不适合盲目坚持，典型的例子是被移动电话所取代的寻呼机行业和被数码相机所取代的传统相机行业。而成长股投资中，需要防范高知名度白马股和伪成长股的投资风险，切忌将某些周期成长股视为经典成长股而在周期上升的阶段给予其过高的成长溢价。虽然价值股和成长股很多时候泾渭分明，但有些时候它们又是相互融合的。例如美国90年代的富国银行和近些年国内市场的一些上市公司，它们都同时具备价值和成长两方面的特征。把价值和成长两种投资风格相融合是很多擅长自下而上精选个股的投资者的目标，也是汇添富投研团队所追求的投资风格。要实现这个目标绝非易事，我们将努力加强对成长股和价值股的估值方法、投资方法等方面的理解，并争取实现价值投资与成长投资的融合。