此前涉足期货、银行等行业，如今又欲斥26亿拿下中山证券控股权，锦龙股份向金融领域转型的发展战略渐渐明晰。然而，仔细研究其此番收购评估方案，记者发现，选取可比标的的“高标准”、评估资产的“复杂”算法等都为“高价”埋下了隐患。

  ⊙记者 王炯业 ○编辑 邱江

  “高价”购主营亏损资产

  昨日，锦龙股份披露重大资产购买预案，拟以现金25.955亿元收购8.95亿股中山证券股份，占其总股本的66.05%。

  锦龙股份此前已涉足华联期货、东莞农商行等，本次拟购中山证券更被业内视为公司打造金控平台的又一重要举措。受此影响，公司股价昨日无量一字涨停。

  然而，锦龙股份本次收购代价颇大。据披露，中山证券2009年至2012年分别实现营业收入5.37亿、3.12亿、3.77亿，3.44亿元；净利润分别为2.23亿、2094.86万、2623.54万、8516.35万元。需注意的是，中山证券2012年净利润之所以同比大增，主因是公司当年收到政府用地建设奖励金1.32亿元的营业外收入。换而言之，公司2012年营业利润实际上是大幅亏损的。可见，在证券行业不景气的背景下，中山证券不仅未能幸免，业绩更是“跳跃式”下滑。

  虽然在锦龙股份看来，经过大盘震荡下跌之后，目前券商股估值水平已变得相对较低，投资价值开始显现，为此次收购提供了良好的契机。但是，以这般“高价”购买一家亏损的证券公司，是否合算？

  参照标准过高推升估值

  需指出的是，即便在投资价值已显现的背景下，具体到每一家公司还需甄别对待。细究可以发现，在评估中山证券估值时采用“高标准”参照物正是推高估值的主因之一。

  据查，根据中威正信（北京）资产评估有限公司（下称“中威正信”）出具的《广东锦龙发展股份有限公司拟收购中山证券有限责任公司股权项目资产评估报告》，中山证券截至2012年12月31日全部股东权益价值为39.29亿元，较账面价值24.53亿，增值率为60.14%。在此基础上，溢价0.01%确定了锦龙股份近26亿的收购价格。

  基于证券行业的特殊性，中威正信评估采用了上市公司比较法。首先确定具有可比性的公司，然后采用如下公式：被评估企业股权市场价值=对比公司比率乘数算术平均值×被评估企业相应分析参数×缺少流通性折扣率，在此基础上，选择参照物的分析参数（如营收，净资产等），从而确定上述比率乘数，最终计算出中山证券估值。

  需注意的是，中威正信选择的“分析参数”为总资产（扣除客户资产）比率乘数和净资产比率乘数，却并未采用主营业务收入比率乘数。

  如此复杂的比较法让人“眼花缭乱”，撇开上述计算，上市公司比较法中最关键的应是“参照物”的确定。据披露，中威正信通过一系列筛选指标选定了宏源证券、东北证券、国元证券、长江证券、国金证券、西南证券6 家上市证券公司。其表示，这些公司相关指标与中山证券相接近，具有可比性。

  不过，事实并非如此。首先从评级角度来看，由证监会机构部、证监局、证券公司代表等组成的证券公司分类评价专家评审委员会每年都会对证券公司“评级”，该“评级”意在以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和合规管理水平，对其进行综合性评价。

  据查，2012年上述6家证券公司分类的结果是：宏源证券为A级、东北证券为BBB级、国元证券为BBB级、长江证券为A级、国金证券为A级、西南证券为A级。2011年的情况则是，除国金证券为BBB级之外，其余均为A级。而反观中山证券，其2012年为B级，2011年为BB级，中山证券的差距“显而易见”。

  其次，查阅上述六大券商2010年、2011年净资产、净利润指标，也均大幅高于中山证券（东北证券2011年净利润亏损除外）。在此背景下，不禁疑惑：选择“高标准”的参照物，再通过复杂的计算，由此推算出来的中山证券估值是否合理？

  另以近期明星电力出售华西证券为例，北京中企华资产评估有限责任公司同样以上市公司比较法作为评估方法之一，最终评估出的截至2012年8月31日的华西证券每股价值为5.06元，较每股净资产4.39元增值15.26%，较2011年每股净资产4.33元增值16.86%。而华西证券2011、2012年评级均为AA级，2011年实现净利润6.1亿元，2012年1至8月实现净利润3.09亿。

  引人深思的是，如此“优质”的资产，在证券市场低迷之际，明星电力仍是两度叫卖无人问津，第三次转让才获成功。与之相比，中山证券却逊色不少，锦龙股份以这般“不菲”代价收购，颇值得玩味。