金融市场肩负着传导货币政策、服务实体经济的重任。要健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，需要建设一个完善的金融市场，而市场成熟的标志之一是建立起与之相适应的风险理念。这方面正是现阶段我国金融市场的“短板”。低风险容忍容易造成资源低效配置，反而加剧风险的积累。要确立金融机构风险管理的主体地位，加快推动风险缓释产品的创新和应用

  ⊙杨农

  国际金融危机以来，我国经济持续面临下行压力，经济运行需要在稳增长与防通胀之间取得平衡，金融市场肩负着传导货币政策、服务实体经济发展急先锋的重任。而党的十八大报告进一步提出，要健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系。

  实现这一总体要求，需要建设一个健全完善的金融市场，而市场发展成熟的标志之一则是建立起与之相适应的风险理念。这一点，恰恰是现阶段我国金融市场发展中的“短板”。在未来深化金融体制改革的进程中，只有着力筑牢风险理念培育这一基石，才能打造金融市场的“金刚钻”，做好服务发展的“瓷器活”。

  风险是金融市场的本质属性

  风险作为一种客观存在的不确定性，其暴露是一种概率事件，不以人的意志为转移。对于这种概率事件，消极逃避会加速风险的累积，挑战的结果则会造成资源的低效配置，限制发展的动力。积累风险并不是金融市场发展的天敌，而失去发展动力恰恰是经济系统和金融市场发展面临的最大风险。只有持续发展才能保证足够的收益覆盖潜在的损失。

  宏观经济运行在一个复杂系统中，环境、条件和影响因素的变化，使得经济运行并不必然按照人们的预期演变，带来经济结果的不确定性，也即衍生风险。金融市场是经济系统的有机组成，其在发展过程中同样会受到冲击，也就不可避免地出现风险。可以说，风险是金融市场的本质属性，进一步讲，风险的存在是金融市场产生、发展和演进的重要推动力量。

  1.金融市场的风险是永恒性的。金融市场的发展，受到一系列内外部环境的影响，与各类市场主体行为、各类金融工具属性密切相关。

  一方面，市场自身的发展尤其是金融创新会在一定程度上带来风险，比如贷款市场的发展必然会带来坏账，股票市场的发展必然会带来股价波动，进而造成投资者收益变化，债券市场的发展会带来违约事件，更有甚者，次贷市场和衍生品市场的过度发展引致了本轮国际金融危机。

  另一方面，市场发展环境的变化，会加剧风险暴露可能。当宏观经济形势变差时，我们看到，银行不良贷款率会增加，股指会更大程度地调整，债券违约率也会上升。也即，金融市场上总会伴随风险，金融市场风险具有永恒属性，不断地有风险被化解，也不断地有新的风险暴露出来。

  事实上，风险永恒性的认识早已为决策层所广泛接受。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，“坚持积极防范化解金融风险的永恒主题”。正是风险存在的必然性和永恒性，才决定了防范化解风险成为“永恒主题”。

  2.风险是金融市场定价和配置资源的基础。市场经济依据价格信号配置资源，而价格又由市场的均衡状态所决定。对于一般的产品市场而言，价格取决于产品供给与需求的均衡。但对于金融市场而言，金融产品的供给理论上是无限的，只要有资金需求和未来现金流就有金融产品。

  那么如何确定金融产品的价格呢？只能依据金融产品收益与风险的均衡。将有限的资金配置给“收益风险比”（一般以夏普比率或索蒂诺比率衡量）最高的产品，是金融市场配置资源的基础。因此，只有准确的计量风险，才能实现金融产品的合理定价和金融资源的最优配置。

  3.风险是金融市场发展的重要推动因素。纵观发达金融市场的演进历程，风险在其中扮演了重要的推动角色。正是财物的中途损失风险，催生了存单等金融工具；未来价格波动的不确定性，推动了期货、期权、掉期等金融工具和业务的产生；过于依赖信贷市场造成的银行体系风险积聚，促进了股票市场、债券市场等直接融资市场的加快发展；金融市场发展日渐积累的风险，导致了一系列旨在缓释风险的衍生品工具出现。近年来我国直接融资市场尤其是债券市场的发展，本质上也是银行体系风险过度积累推动的结果。

  可以说，金融市场不可能脱离风险而独自发展，风险则是金融市场走向成熟的重要诱因。

  当前金融市场有明显的风险厌恶

  和低容忍特征

  在发达金融市场上，伴随市场的成长，风险偏好也呈多元化，由此导致的多样化风险管理，有效地促进了市场成熟和功能发挥。近年来，我国金融市场总量迅速扩大、滞后状况显著改观，但风险理念却未同步跟上，无论是产品供应、市场参与还是监管理念，在风险偏好上都体现出了明显的风险厌恶和低容忍特征。

  1.市场供应以低风险产品为主

  我国金融市场上的一个突出特征是，低风险金融产品受到追捧，需求者众多，需求量也非常庞大，风险较高产品则需求明显不足，导致市场产品供应以低风险产品为主。这一点，在债券市场上体现得尤为明显。创新力度加大、品种不断丰富是近年来我国债券市场规模迅速做大的主因。

  但分析来看，无论是债务融资工具,还是企业债、公司债，发行人主要以高评级企业为主，较低评级债券发行规模和只数都很少，主要原因便是投资者更倾向于投资高评级债券，市场供应也由此顺应了这一特征，致使市场出现高信用评级产品和低信用评级产品严重失衡的状况。

  2.投资者行为体现出明显的风险规避特征

  发达债券市场上，对冲基金、私募基金等风险偏好型投资者占比很高，而在我国金融市场上，这类投资者严重缺乏，商业银行和保险公司占绝对地位，二者占比超过60%，无论是国债还是公司信用类债券，投资者需求基本上以配置型需求为主，交易型需求明显不足。

  这种投资者结构一定程度上降低了市场的流动性，而较低的流动性进一步压制了交易型需求。交易型需求的不足，使得我国债券市场上一些高收益产品在发行时往往面临着发行困难，难以做大规模，不利于多层次债券市场的建设，降低了市场发展的包容性。

  3.监管机构风险零容忍取向明显

  市场发展和风险防范存在此消彼长的关系，过于强化风险监管，则可能会抑制市场活力，而市场发展中过于宽松的监管环境，也可能助长风险积聚。因此，把握好二者的平衡对市场稳健运行非常必要。但是在分业监管的总体格局下，我国金融监管机构不约而同地对风险采取了低容忍甚至零容忍态度，严厉防范任何可能衍生风险的操作，哪怕降低甚至牺牲市场发展速度也要让步于风险管理。

  举例而言，世界绝大多数经济体都没有对企业可发债总额作出要求，即便有要求，也相当宽松（发行余额为净资产的100%以上），但我国相关法律却规定企业发行债券余额不得超过净资产的40%。再比如，实践中，监管机构不断地去调整监管标准和口径，不断去修订管理办法，使得监管政策出现了严重的调控化倾向。此外，保险资金在发达债券市场上起着重要作用，投资范围很少受限，但我国在很长一段时期，保险资金在投资债券的具体品种、信用评级和发行方式等方面都受到很大约束。

  4.小风险事件容易引起市场巨大反应

  在金融市场的发展中，随着宏观经济和企业经营的变化，以及一些不可控因素的出现，必然会引致一些风险事件甚至是违约事件。以债券市场为例，根据标普报告，2010-2011年，全球投机级公司债违约率分别为2.82%和1.71%，其中新兴市场分别为1.25%和0.59%；美国分别为3.3%和1.98%。

  在我国债券市场中，随着市场规模的不断扩大和发行人的不断增加，近来也出现了诸如“地杰通信”、“山东海龙”、“江西赛维”等风险事件，这本是市场运行中一些再正常不过的现象。虽然这些风险事件并未构成实质性违约，债券依然得到按时偿付，但却在各界引起了广泛讨论和深切关注。这对于一个公司信用类债券市场已位居世界第三的庞大市场而言，是非常不正常的，也是风险意识培育跟不上规模成长的又一例证。

  风险低容忍制约我国金融市场发展成熟

  在金融市场的不同发展阶段，风险理念也应具有不同内涵，借此适应市场成长演进步伐。对正历经跨越式发展的我国金融市场而言，过度拘泥于风险的低容忍，忽视市场发展阶段的变化和参与者实践经验的提高，将对金融市场发展成熟造成明显的制约甚至桎梏。

  首先，低风险容忍容易造成资源低效配置，反而加剧风险的积累。金融市场的资源配置决定实体经济的资源配置。消极回避风险容易引起金融资产分散不足或“幼稚化分散”，使大量金融资源集中在看似安全的同质化产品，容易导致实体经济中的低效投资和供求失衡。事实上，经济系统中没有绝对安全的领域，任何投资一旦过热都可能衍生出泡沫风险。资源低效配置一旦抑制了实体经济的发展动力，就可能引发系统性风险。

  美国“次贷危机”的一个重要原因正是国际投资者认为美国金融市场能够提供所谓的安全资产，而美国市场上的抵押贷款支持证券由于有充足的抵押品，所以看似非常安全。结果大量美元资本回流到美国房地产市场，而对实体性生产领域配置不足。当美国经济的发展不足以支持房地产市场时，系统性风险的暴露就难以避免。与之相反，在对风险进行科学管理的基础上，将金融资源配置到收益风险比最高的领域，本身就可以改善经济系统的资源配置，并通过更高效的经济发展化解系统性风险。

  其次，对风险的低容忍不利于金融产品的持续创新。建立在实际需求基础上的产品创新是市场发展的重要推动力。多元化的产品创新要求多元化的市场需求，由此要求具有多元化的投资者结构。

  以债券市场为例，正是由于投资者风险容忍度低、偏好显著趋同，使得一些能够缓解小企业融资难、促进结构优化升级，有着巨大实需的产品，如集合票据、资产支持证券、高收益债券等，发行规模明显不足，限制了类似产品创新推出的步伐，降低了市场发展的包容性和普惠度。

  第三，风险低容忍不利于金融市场向纵深发展。金融市场的发展要经历一个由起步到成长再到逐步成熟的历程。在市场发展初期，由于相关制度设施和发展条件并未完全具备，金融机构风险管理机制也未充分建立，出现风险事件的负面影响将可能被放大。因此，市场管理中采取风险低容忍乃至零容忍有其必要性。而且，这一时期，由于市场发展基数小、潜力易被激发、风险相对较低等，即便实施零容忍措施也不会对市场规模扩张形成明显的制约。

  但是，当市场已扩大到相当规模，市场基础设施不断完善，市场参与者具备一定的风险管理实践和经验，要求由单一市场向多层次市场过渡要求更加明确时，对待风险采取零容忍态度，一味地回避甚至压制风险，而不去采取积极措施去缓释和化解风险，不去引导市场形成与之相适应的正确风险理念，便很可能制约市场向纵深发展。

  第四，风险低容忍不利于金融支持实体经济作用的全面发挥。虽然近年来债券市场为实体经济提供了大量的资金支持，但利用这一市场获取大量金融资源的主要是高信用等级的国有企业和大型企业，AA及以上企业占据绝对主体，比重接近90%，中小企业、民营企业的受益程度非常有限。现实中，受困于资金约束、更需金融支持的恰恰是中小民营企业。

  与我国形成鲜明对比的是，在美国，由于对风险采取了灵活应对、以市场为主的态度，债券市场对实体经济的支持范围要更加广泛。2011年，美国高收益债券发行量达2241亿美元，占债券总发行量的22%，发行主体几乎涵盖所有行业。

  金融支持实体经济作用发挥不足，表面上看是市场缺乏风险容忍度高、对高收益产品需求量大的投资者群体，实质上则是反映出现阶段监管机构和市场参与者的风险管理理念已经难以适应金融市场发展的要求，无法充分激发市场在优化资源配置、服务实体经济方面的更大效能。

  树立与金融市场发展相适应的风险理念

  《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，要不断增强金融市场功能，更好地为加快转变经济发展方式服务。这就要求顺应金融市场发展阶段的演进，营造市场功能发挥的良好环境，尽快补上风险管理理念相对滞后这一“短板”，筑牢金融市场深化发展的基石。

  首先，全面看待金融风险的影响。毫无疑问，金融风险的发生，可能带来市场运行的波动和参与者收益的变化。在债券市场上，违约是一种最被关注的市场风险。近年来，在多重因素的共同作用下，我国债券市场并未发生一笔实质性违约，但这不能说明债券市场无违约风险而且也不会产生违约风险。

  债券市场出现违约风险是发达市场上司空见惯的事情，就我国银行间债券市场而言，机构投资者为主的市场结构也会显著地弱化违约事件在整个经济金融体系的影响程度。而且，长期来看，信用风险事件甚至违约事件的出现，对建立市场化的定价估值体系，完善市场风险分散分担机制，充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有机构、制度规范和市场参与者行为的自我校验，有利于市场的长远健康发展。

  其次，准确把握金融监管的目标。金融监管的主要目标之一，应当是分散超出个别金融机构承受能力的、涉及整个经济或者金融的系统性风险，也即“守住不发生系统性风险的底线”，而非严格控制风险、杜绝个体违约事件的发生。

  从我国金融市场的发展历程来看，杜绝个体违约发生的风险“零容忍”态度在较长一段时间内制约了金融市场的发展与创新。随着这种制约效应的加速显现，有必要对这一理念进行深刻反思，并将其付诸于法律法规的制定实施中。

  比如，提高企业债券发行余额占净资产的比重；适度放宽各类机构投资品的范围限制（在美国债券市场上，将BBB以上均列为投资级别，但我国相关办法规定，保险机构只能配置AA级及以上债券）；确保监管政策的相对稳定性，着力纠正监管政策调控化倾向；等等。

  第三，确立金融机构风险管理的主体地位。随着社会主义市场经济的深入推进，市场机制的特殊优势已为改革开放三十多年的实践所证实，也为近年来金融市场尤其是债券市场的跨越式发展所印证。坚定市场化的方向，就要明确和落实市场参与者的主体地位，就是要明确金融机构在风险管理和防范方面的基础地位，还原金融机构承担和经营风险的基本属性。

  金融机构风险管理能力显著提高是不争的事实，要在金融机构和监管机构之间明确边界，科学划分“看得见的手”与“看不见的手”的作用空间，同时进一步提高金融机构识别、承担、经营、管理风险的能力，在机构内部形成完善的风险管控机制，确保风险得到有效管理和控制。

  第四，加快推动风险缓释产品的创新和应用。金融市场上，风险存在是永恒的，但风险的永恒性并不代表不能缓释和化解。实质上，在近年来的市场实践中，已经有一些旨在缓释金融市场风险的产品被创新出来，比如信用风险缓释工具（CRM）等，目前由于受监管规则等限制功能还远未发挥出来。

  因此，要充分发挥金融产品包括金融衍生品在缓释和化解金融风险方面的积极作用。一方面，积极推动产品和机制创新，为金融市场提供更多、更有效的风险对冲工具；另一方面，监管规则和标准也要跟上创新的步伐，准确评估金融创新在风险缓释和管理方面的积极作用，加快监督规则的修订和更新，促进新的产品推广应用，提升金融对实体经济的支持作用。

  （作者系中国银行间市场交易商协会副秘书长）