⊙记者 徐锐 ○编辑 邱江

  作为并购模式之一，曾经被“束之高阁”的部分要约收购，如今愈发获得产业资本的青睐：2012年以来，已有多家上市公司的大股东（或实际控制人）通过该种方式曲线增持自家股。表面来看，上市公司大股东实施部分要约收购的核心出发点大多是为优化股权结构、巩固控制权，但盘点各家案例，亦不由赞叹产业资本出手抄底时点之精准，即在对相关上市公司实施部分要约收购后，二级市场股价也被顺势“激活”，个别公司甚至无视大盘涨跌成为“大牛股”。

  要约收购时点屡成阶段性底部

  A股市场部分要约收购“阵容”将再添新成员。银座股份筹划数日的重大事项日前揭开面纱，公司大股东山东省商业集团现已决定以部分要约的方式收购上市公司5%的股份。值得一提的是，山东省商业集团推进该项资本运作的心情似乎十分迫切，在相关材料尚未准备完毕之际，其已于3月26日将本次要约收购的履约保证金率先存入了中登公司上海分公司备付金账户。

  回看银座股份前期走势，在去年12月至今年2月大盘单边上涨的大势下，公司股价亦出现明显反弹，但自2月26日起却重回下跌通道，停牌前股价8.64元已较前期高点下跌近两成，以2012年度0.6663元的每股收益计算，公司目前动态市盈率仅为13倍。山东省商业集团此番启动的部分要约收购，正是在上述背景下所作出的。

  山东省商业集团绝不是个例。翻查过往案例，上市公司大股东主动提出部分要约收购的时点都十分“有规律”，即都是在股价处在相对低点之际。而就在其借助要约收购表达增持意愿且精准“抄底”之后，标的公司此后股价竟也一扫往日“颓势”，成为股价走势的转折点。

  典型案例当属南京中商。2012年2月，南京中商大股东祝义材（亦是实际控制人）宣布以27元/股的价格向上市公司全体股东发出收购部分股份的要约，要约收购1392万股股份（占总股本的9.70%）。该消息甫一披露，公司股价随即大涨，祝义材最终也如愿购得上述规模的股份。彼时，祝义材以每股27元的价格增持股权并不算低，但如今来看该价格却是南京中商当时的阶段性低点。即便在去年6月要约收购完成后，南京中商股价并未因失去“支撑”而出现回落，反而在大盘持续下挫的背景下节节攀高，最新股价已达到45.14元，较要约收购前大幅飙涨逾80%，可见祝义材出手时机的精准。

  与之类似，双良节能实际控制人缪双大下属企业双良科技，也于去年12月宣布对上市公司实施部分要约收购，即以6.28元/股的价格从流通股股东处要约收购1.15亿股上市公司股份（占总股本的14.2%），最终也足额收购了相关股份。而在此次收购完成后，双良节能股价依旧延续了上涨态势，最新股价已升至8.65元，成功走出前期低点。

  此外，云内动力、沈阳化工（正在实施要约收购）股价也因大股东方面推出部分要约收购而被全面“激活”，当前股价均已高出要约价。

  但也有特殊个案。如鄂武商大股东武商联去年6月宣布以21.21元/股的价格收购鄂武商5%股份，但后者股价并未因此显著上涨，且在收购完成后一路下挫，最新股价已跌至10.55元。在分析人士看来，与前述公司的大股东因看好发展前景而主动实施部分要约收购不同，武商联所进行的要约收购更像是受银泰系所迫，因为当时银泰系的持股比例已直接威胁到武商联的控股地位，后者不得不通过高价要约收购来进一步集权。

  低位抄底玄机何在

  参照上述多个案例，上市公司大股东都是以显著高于当时市价的价格实施部分要约收购，但事后来看，大股东们不仅借助要约收购成功实现了股份集权，更以此获得了丰厚的投资收益，可谓“一举两得”。

  分析人士对此指出，由于实施要约收购需掏出“真金白银”，故产业资本在实施前期均已进行过缜密的设计筹划，尤其是在实施时点的选择上。作为收购主体，大股东们大多对上市公司“知根知底”，处于公司经营和管理的第一线，并能最快接触到上市公司的第一手信息，对行业的盛衰走势也最为敏感，这就决定了产业资本的投资敏感度远高于一般投资者，巨资抄底的胜率自然远高于常人。

  进一步来看，同样是增持上市公司股权，那么大股东们为何选择溢价要约收购而不是通过二级市场直接增持？某券商并购人士对此表示，若大股东拟收购大宗股权时，选择要约收购将更有效率。此外，部分要约收购亦可精准实施股东间的定向转股（如南京中商、双良节能案例）并可规避全面要约收购（详见本报此前《嘉士伯新法“饮”重啤 部分要约收购成捷径》一文）。

  但亦不可否认，除上述动机之外，大股东进行部分要约收购还有着提振上市公司股价、纠正市场非理性下跌的考虑，而根据实际案例，部分要约收购也比直接增持的效果要好、付出成本较低。原因在于，二级市场直接增持仅是由大股东一方“出力”，而部分要约收购则可吸引更多投资者参与，一些套利资金为赚取差价收益进而追捧相关个股，亦无形中推高了股价。倘若要约收购有限期内股价再高于要约价，大股东方面还可以节省相关“开支”。