⊙胡月晓

  看央行昨天公布的数据，3月信贷大幅回升，货币增速也相应回升，双双超越市场预期。新增信贷规模、信贷余额增速、M2同比都超出了市场的最大预计范围。由于信贷余额基数扩大，虽然今年首季新增信贷规模同比增加，但信贷余额同比增速仍比去年同期下降，但这并不表示未来新增信贷规模会大幅提高。可以确认，当前货币、信贷增速在央行的合意区间，货币稳中偏紧是央行的长期意图，而央行对信贷投放仍有着直接有效的控制。今年信贷政策的导向是结构优化，年度目标中“适度增长”的对象是“货币信贷及社会融资规模”。

  在笔者看来，平稳适度增长是针对社会融资规模来说的，货币增长实质上是“稳中偏紧”，信贷增长是“结构优化”，只有社会融资才是真正地强调“平稳适度增长”。而社会融资结构呈现出显著的信贷增长落后与非信贷增长的局面，今年一季度社会融资规模6.16万亿元，比上年同期增2.27万亿元，而人民币贷款占同期社会融资规模同比下降了18.6个百分点。在社会融资规模平稳适度增长的同时信贷结构优化，意味着社会融资增长会超越信贷增长，这也意味着融资多元化的发展态势。

  在现代信用货币体系下，信贷和货币通常同步变化，除非货币运转体系结构性变革导致货币流通乘数变化（统计口径变化引起的调整除外）。因此，信贷余额增速下降意味着货币增速也应下降。但从3月实际货币同比增速看，M1、M2的同比增速都反常上升，其中M1同比的回升尤为显著。M1比M2更快地回升，说明货币活跃程度上升，货币流转速度加快。去年12月以来，我国货币乘数连续三个月上升。货币流转加快带来货币乘数持续上升，意味着金融体系活力在恢复，或者实体经济活力上升。只是实体经济弱复苏的外在特征相当明显，总需求增长较为疲弱，流动性充裕持续，商品价格长期低迷，工业品价格增速更持续为负，说明当前货币活力上升带来的增速回升，主要受金融体系和资产价格领域交易活跃度上升的影响，这也与股市和房地产市场过去三个月的交易繁荣局面相吻合。显然，股市和楼市的繁荣，推动了货币流转速度上升，促成了3月货币增速的回升。

  有必要提出的是，当前流动性偏紧的格局，是相对于危机爆发前和危机爆发后的流动性宽松状况而言的。稳中偏紧的政策重心是“稳”，即信贷、货币增长适度的政策标准是银行间的流动性紧张程度不上升。保持银行间流动性偏紧格局下的平稳，有利于促进银行加强放贷的谨慎性行为，提高风险重视程度，同时也不至于导致银企各方的流动性压力过度上升，以至于风险恶化。

  今年以来，央行通过公开市场操作连续3月实现净回笼货币，有效地对冲了同期外汇占款快速反弹的影响，保证了货币政策的稳健效果。在人民币升值接近尾声的情况下，外汇占款快速上升，很可能只是海外货币持续宽松的被动“溢入”，并非国内人民币资产的升值前景导致的套利资本流入。1月我国外汇储备增加3515亿，而同期金融机构的外汇占款增量则为历史最高值6836亿元，大量海外流入资本留存在金融机构，说明了套利资金的短期性。2月外汇储备增速平稳，同时金融机构外汇占款快速降至与外汇变动相当的正常水平。在美国经济等海外经济复苏进程确定性比中国还要高的情况下，外汇占款快速上升的局面料不会持续；央行的公开市场操作，足以实现其稳中偏紧的政策意图。从拆借、回购利率和利差变动情况看，银行间市场流动性稳中偏紧格局并未改变。

  （作者系注册国际投资分析师）