随着ETF产品创新逐步升级，杠杆及反向ETF逐步进入投资者的视野，多家基金公司相继提交申报材料。此外，一些普通开放式结构的多空分级基金也在待审批之列。一方面，作为低门槛、低成本的杠杆型投资工具，杠杆ETF在国内存在一定的市场基础，另一方面，基于股指期货的系列指数，杠杆ETF的推出将使期货市场与公募基金市场尝试全面对接，或将成为国内基金业的又一里程碑。
于此之际，笔者对海外杠杆及反向ETF市场的发展历程进行阐述，简要涉及杠杆ETF产品线的细分、发行商及其主要选择的标的指数、ETF投资管理模式和产品流动性等方面，以供抛砖引玉之用。
⊙Morningstar晨星（中国）研究中心 姜鹏
一、 美国杠杆及反向ETF市场发展
作为杠杆ETF的全球领跑者，美国近7年的发展历程或许值得国内基金公司借鉴，并将为产品线细分及未来可能的创新领域提供一定思路。
（一） 主流杠杆ETF类型及其产品线集中度
截至2013年3月，美国市场共有294只杠杆ETF，规模高达319.04亿美元，进一步细分产品线，股票类产品占比较大，其中杠杆股票ETF（Trading - Inverse Equity）、反向股票ETF（Trading - Leveraged Equity）在规模和只数上均占到全美市场的5成以上；规模位列第三、第四的产品线是反向债券ETF（Trading - Inverse Debt）和杠杆商品ETF（Trading - Leveraged Commodities），两者规模分别为54.81亿、18.92亿美元，发行只数则明显少于股票类产品；接着是规模达18.78亿美元的多技术杠杆ETF（Trading - Miscellaneous），其下还细分成波动率指数、外汇、价差、多空股票等多个类型。由于海外互换、期货、远期等衍生品类别繁多，可投资指数也更为细分，基金在产品设计、组合构建等方面灵活度较大，对催生创新型产品有相当推动力。
图表1：美国杠杆/反向ETF各条细分产品线的规模集中度
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数据来源：Morningstar晨星（中国） 截止日期：2013年3月末
注：规模集中度=某类基金中规模前3的基金规模之和/该类基金整体规模
单只产品方面，美国杠杆ETF平均规模为1.24亿美元，中位数仅有1142万美元，单只ETF规模差异分化较大，规模前四的杠杆ETF均为ProShares旗下产品且资产都已超17亿美元；从美国杠杆ETF的产品线集中度来看，将全美杠杆ETF规模前6的产品线从左向右排列，各条产品线下规模集中度均超40%，较高的产品集中度一方面源于杠杆ETF相对小众化的市场，另一方面也与明星基金公司旗下明星产品受追捧息息相关。
（二） 主流资产类别的发展历程及净资金流量
美国杠杆ETF的历史发展呈现多元化特征，自2006年杠杆股票ETF和反向股票ETF在美国市场试水以来，不到两年时间内各类产品线已初步成型，而作为后起之秀的反向债券ETF在5年时间内迅速扩容成为美国杠杆ETF市场上第三大品种，此外，杠杆商品ETF也占有一定的市场份额。
纵览美国市场上杠杆ETF的历史规模，前三年呈现较强增长态势，各条产品线也于短期内迅速扩充完善；自2006年至今，美国杠杆ETF以资金净流入为主旋律，这一方面得益于产品创新引入了新资金驻扎，另一方面，美国于08年金融危机颁布了严厉的裸卖空禁令，作为卖空替代品的反向ETF由于不受此禁令影响而受到投资者高度关注，在市场不明朗的08、09年，杠杆ETF获得了爆发式的资金流入。
（三） 特定领域的专业产品线
图表2：按投资目标分类统计美国杠杆/反向ETF规模
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数据来源：Morningstar晨星（中国） 截止日期：2013年3月末
将美国杠杆ETF按照其投资目标分类统计规模，名列前四的杠杆ETF以成长型公司、特定领域、政府债券及小型公司为主要投资对象，规模分别为122.81亿、81.93亿、54.5亿和31.67亿美元，此外，基于全球债券和其他投资目标的杠杆ETF规模甚小，合计仅为28.13亿美元；如果说成长型投资符合美国共同基金市场的一贯风格，那么排名第二的特定领域杠杆ETF则颇为特殊，较大的市场份额明显高于美国开放式基金中行业基金的占比，可以看到，借助于特定领域的指数开发及ETF交易的便捷性，杠杆ETF产品较普通开放式基金更易被投资者所接受，其中，专注于金融、贵金属、自然资源和不动产投资的杠杆ETF管理规模较大，分别为26.42亿、24.87亿、17.2亿和6.59亿美元。
二、多种投资管理模式的选择——跟踪误差和实际杠杆倍数的控制
图表3：美国杠杆ETF复制模式及持仓证券数量统计
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数据来源：Morningstar晨星（中国） 截止日期：2013年5月2日
美国杠杆ETF的投管模式主要有合成复制、ETN结构、基于衍生品、实物抽样复制及实物全复制等5大类别，其中合成复制法是较为主流的投管模式，共有146只杠杆ETF的投资运用此模式，其主要以能够获取扣除费用后特定指数收益率的场外衍生品来实现杠杆化目标，所投资的衍生品主要包括互换和远期合约；ETN模式在美国也较常见，ETN本质是机构发行的一种票据，持有人可获取银行承诺的扣除管理费后的相应指数收益率，美国共有85只杠杆ETF以此模式发行，信用风险是投资者需要考量的因素；基于衍生品模式是美国杠杆ETF的第三大复制类别，该模式以持有现金和以期货为代表的交易所上市衍生品为主，一些基于期现货头寸的优化复制策略也被纳入此类；此外，实物抽样复制和实物全复制两种方法在杠杆ETF中则运用极少。
进一步从基金的证券持仓来看，如图所示，凭借衍生品绝大多数杠杆ETF可将其持仓限制在10只证券以内，来获取所需一定倍数的风险敞口。无论是利用场外衍生品的合成复制抑或是基于场内期货的衍生品复制模式，多数基金均会选择较为简易的投资组合，仅持有衍生品而放弃股票投资的基金亦不在少数；当然，持仓数量的选择并非单一，杠杆ETF巨头ProShares旗下共有21只ETF持仓证券多于230只，以罗素3000指数为标的的ProShares Ultra Russell3000 ETF共持有2900只以上的证券。
图表4：标普500杠杆ETF最近一年跟踪误差及实际日均杠杆倍数
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数据来源：Morningstar晨星（中国） 截止日期：2013年4月26日
笔者以杠杆ETF的日收益率与其标的指数一定倍数的日收益率偏差为基础，定义并计算杠杆ETF的跟踪误差。以跟踪标普500的6只杠杆ETF为例，灰色框内的两只基金SSO和UPRO的复制策略基于场内衍生品且持仓均超过500只证券，另外4只基金则采用合成复制策略且持仓控制在15只证券以内。整体来看，6只ETF最近1年的跟踪误差没有显著差异且不逊色于部分非杠杆的普通股票ETF，历史的平均杠杆倍数与其名义杠杆倍数差距也较小，均保持在45个基点以内。可见，6只基金通过其量化管理模式均较好的实现了投资目标，复制方法、持仓数量及杠杆倍数或许在控制跟踪误差上没有绝对的优劣之分。
三、 流动性及费率大比拼
图表5：全球杠杆/反向ETF折溢价率频率统计
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数据来源：Morningstar晨星（中国） 截止日期：2013年4月30日
折溢价或许是大多数ETF成功解决的一道难题，杠杆ETF也不例外。上图展示了2013年4月末的全球杠杆ETF的折溢价率分布，绝大多数产品的折溢价率在正负0.8%以内，授权参与商模式对平抑折溢价起到了关键作用。此外，ETN模式也存在类似的机构投资者套利交易，有助于降低折溢价率。
图表6：美国杠杆/反向ETF各产品线日均交易量对比
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数据来源：Morningstar晨星（中国）
按照细分产品线统计杠杆ETF的日均交易量，波动率型（Volatility）杠杆ETF的交投极为活跃，2倍杠杆跟踪标普500波动率短期期货指数的ProShares Ultra VIX Short-Term Fut ETF的交易尤为活跃，此外，多技术类杠杆ETF（Trading - Miscellaneous）也有较多成交，尤其一些以汇率为标的的产品颇受关注；其他类杠杆ETF日均交易量基本在同一级别，其中，反向股票ETF（Trading - Inverse Equity）、杠杆股票ETF（Trading - Leveraged Equity）、杠杆商品ETF（Trading - Leveraged Commodities）和反向债券ETF（Trading - Inverse Debt）的日均交易量分别有88.5万、70.3万、40.3万和33.5万份，主流的股票、债券和商品标的依然受到欢迎。
综合海外情况来看，与国内目前分级基金杠杆份额相比，杠杆ETF一如普通ETF在平抑折溢价方面有一定优势，较小的折溢价风险使得投资者可更多聚焦于指数本身的表现，在目前缺少更多衍生品和低门槛、低成本杠杆替代品的国内，相信以股票、债券、商品等主流资产为标的的杠杆ETF易于被投资者所接受。
图表7：2012年美国杠杆/反向ETF净费率对比
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数据来源：Morningstar晨星（中国） 统计期间：2012年
一直以来费率都是被动管理型基金的一项重要竞争点，杠杆ETF在投资管理上较普通被动式管理更为复杂，费用方面也较普通ETF稍高。以美国市场为例，笔者将以股票、债券和商品等三类主流资产为标的的ETF，分别区分杠杆和非杠杆产品进行2012年平均净费率统计，如上图所示，除反向债券ETF（Trading - Inverse Debt）略低外，其他杠杆ETF在费率上基本在0.95%左右水平；与普通ETF相比，杠杆债券ETF和杠杆股票ETF的费率提升幅度较大，分别在0.6%、0.48%左右，而普通商品ETF原本费率较高，杠杆商品ETF费用并无显著提高。