近期，今年以来全球最牛股市——日股风云突变。5月23日，日股暴跌逾7%，跌幅创2000年科技泡沫以来之最，此后几天日股还多次出现大跌。自5月22日的前高点算起，日经指数累计跌幅已达到12%左右。

  针对最近日本股债市的剧烈波动，中金的经济学家指出，日股大跌的根本原因来自暴涨后的获利回吐。对于资本市场来说，本次股市大幅波动标志着“安倍经济学”第一阶段已经结束，接下来可能进入第二阶段和第三阶段。中金认为，相比顺风顺水的第一阶段，安倍经济学后两个阶段的进程可能会比较艰难，短期市场大幅波动恐难避免。

  ⊙本报记者 朱周良

  日本股债双杀压力有限

  最近日本股市和债市都出现大幅调整，引发投资者对安倍经济学短期刺激效果的担忧。

  总体上，中金认为，此次股市下跌更多体现的是短期市场情绪的影响，即获利回吐；美联储可能逐渐退出QE3与中国PMI跌入收缩区间，充其量只是导火索，而不是根本原因。造成债市收益率上涨的主要原因在于，固定收益市场投资者对中长期增长更加乐观，通胀预期上行，以及美国国债收益率上行的溢出影响。

  美联储风向转变是最近市场关注的焦点。中金认为，美联储自身对减少QE资产购买规模的态度非常谨慎，预计今年内美联储逐渐放缓抵押支持证券的购买速度是大概率事件。但目前还只是“增量减少”，不至于对日本股市形成这么大的冲击。

  另一个外因是中国PMI意外收缩。虽然从时间点上看，上周四日本股市起跌时间与中国制造业PMI指数公布时间吻合；但是事实上，从历史数据看中国PMI 对日经指数的影响并没有统计上明显的因果关系。

  从内因上看，近期日本国债市场收益率近期显著上行，引发了投资者对日本政府债务可持续的担忧。4 月初以来，日本国债收益率明显上升，其中10年期国债从0.45%的低点攀升到了近0.9%。如果日本国债收益率上行标志着，日本国债长期不可持续性的总爆发，那么这将是个大的尾部风险，对后市的影响将持续显著。

  中金认为，美国逐步退出QE、中国PMI 疲弱和日本国债收益率攀升只是此次日本股市暴跌的导火索，获利回吐或许更能解释此次下跌。从去年9月至最近的暴跌之前，日经225指数上涨了80%，同期日元贬值30%；即便在大跌之后，在近9个月的时间里，日本股市也上涨了近70%，依旧是全球涨幅最大的主要股市。在此情况下，股市大幅上涨后短期出现回调也是正常现象。

  日本债市未到危急时刻

  债市是最近日本当局关注的一个重点。中金认为，债市收益率上升，目前来看还是正常的，对实体经济影响有限，并不是国债崩盘的前奏。

  中金指出，日本国债收益率的此轮上涨，其中一个因素是对前一个阶段国债收益率过度走低的更正。除此之外，收益率上行的内因来自于通胀预期与中长期增长预期的上升；外因则来自于美国国债收益率明显上升的影响。

  具体来看，第一，日本近期的通胀预期有明显上升。日本5年期均衡通胀率显示的通胀预期，已经从年初的0.9%上升到现在的1.8%；而3年期的通胀预期也类似呈上升趋势。通胀预期反映在名义国债收益率里，就体现为后者的上行压力。

  第二，与通胀预期相关联地，在“安倍经济学”推出一系列政策组合后，投资者对日本的中长期前景有所改观，长期增长率的提升也会体现在国债收益率的上升上。

  第三，从美国国债收益率角度看，在跨国套利资金的推动下，美日两国的十年期国债收益率走势吻合度从历史上看一直比较高。自从4月初黑田新政后，超过一半的新增国债都被日本央行购买，导致日本国债市场的流动性和深度严重萎缩，使得日本国债收益率更容易受海外市场影响。5月初以来，美国十年期国债收益率的显著上升，在套利资金的推动下，对日本国债收益率也形成了上行压力。

  但中金认为，日本国债尚未到危急时刻。通常，大家担心国债收益率上升体现在几个方面：是否意味着大量资本外流？是否意味着社会融资成本上升，从而打击增长？是否加剧了财政负担，从而引发债务危机？但在当前，中金认为上述问题的回答都是否定的。虽然日本政府债务长期来看，如果不财政改革的话，是不可持续的，但目前中金并不认为国债市场出现大规模危机的迹象。

  一方面， 目前日本的资本外流有限，即便有流出，日本的巨额外汇储备可提供后盾。另外，国债收益率上升，目前对经济增长与财政状况的影响有限。第三，日本央行大规模的资产购买计划，能够为国债市场提供支持，央行对国债收益率上升的容忍度不会太高。

  安倍经济学“晋级”

  展望下一步，中金认为，日本经济的短期增长仍有支持，预计10月份货币将继续放松。

  中金预计，受到宽松财政货币政策的支持，在资产价格引导的财富效应下，日本今年有望实现约2%的增长。该行还指出，今年10月底日本货币政策还会继续放松。在今年10月底央行的《价格展望》出炉后，如果CPI还远低于2%目标，日本央行有可能继续放松货币政策。具体手段可能包括继续宣布扩张基础货币、购买更多的风险资产或是明确以名义GDP为目标的货币政策。在这种情况下，日元短期内也没有显著升值的基础。

  但更长期的增长则有赖于公司税改革、能源改革、劳动力市场改革等结构性改革措施的落实。这些改革充满风险，但是一旦成功，日本3至5年后则可能实现“2%名义增长、1%CPI通胀、1%十年期国债收益率、5%的M2增速”这样的新均衡状态。

  总体上，经过近期的股债市动荡，中金认为，“安培经济学”第一阶段已经结束，二、三阶段还需观察。对于资本市场来说，本次股市大幅波动标志着“安倍经济学”第一阶段已经结束，即日元贬值刺激出口、政策预期带动资产价格。然而，“安倍经济学”还有第二阶段（短期增长复苏带动企业盈利，从而传导至工资与消费上升）和第三阶段（结构性改革带来长期增长和投资复苏）的机会。

  中金认为，虽然后两个阶段的来临可能会比较艰难，短期市场大幅波动恐难避免，今后几个月日本经济数据的好坏将对市场造成明显影响，但从宏观上说，经济增长带来的企业盈利、货币政策带动的流动性存量，以及风险偏好带动的资产配置转换，这三大宏观基本面因素短期内并没有明显改变, 这为后市提供了一定支持。