⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  端午假期后的A股出现崩跌，除IPO重启压力和半年报压力逐日递增、外围市场走软等因素之外，更主要的原因是实体经济复苏再次陷入疲软的信号已经确定，进而致使A股“主板搭台，创业板唱戏”固有的行情架构分崩离析。

  作为年度经济最旺的月度，5月份工业增加值已连续3个月位于10%以下，且环比下跌0.1个百分点；被视为“经济发动机”的固定资产投资增速在开工旺季和新一届地方政府“开工期”非但没出现新起色，并且连续3个月环比下滑。房地产投资增速经过前两个月的反弹后5月份也环比回落0.5个百分点。出口在对港套利贸易得到遏制后，环比大降13.67个百分点至1%。消费更是一蹶不振，最近3个月的社会消费品零售总额同比增速一直处于2005年下半年以来的最低水平。作为先行指标的PMI虽然环比微升0.2个百分点为50.8，但更具有先行景气指标作用的PPI（生产者出产价格指数）、PPIRM（生产者购进价格指数）均继续走低，显示经济景气预期悲观。此外，与以往传统的经济周期表现形式完全不同，这次补库存周期迟迟未现，去库存周期遥遥无期，实际上意味着实体经济中的产能过剩远远没有得到消化，进而意味着企业盈利水平仍有较长时间的下坡路要走。这是传统产业股“低PE、低股价、低走势”最主要的内在原因。

  再从外围环境看，日本股市突发性的崩跌说明通过货币泡沫来扭转经济衰弱的行为不可持续，美元与美股共同回软意味着美国经济的复苏势头在减缓，欧洲与中国更是陷入了“双负”的贸易战。很显然，中国经济正处于“内外双弱”，以及“传统疲软，新兴难兴”产业结构转型的不应期，并且这种不应期可能还会持续相当长时间。内外共走软的经济基本面决定A股步入了新的弱势周期，如果不考虑流动性和政策面变化，单从基本面变化趋向看，A股趋势上已有再次刺探2000点以下的忧虑。

  从流动性演变趋势看，5月份新增信贷再次低于预期，且M2增速开始环比回落。随着管理层对影子银行的逐步规范，5月份社会融资总量环比大降32%，总融资量创9个月以来的新低（除长假期的2月份外）。同时，从6月初开始，一个月以内的各短期拆借利率再次翘升，且已蔓延到3个月期限的中期拆借利率，流动性趋紧信号已开始显现。流动性开始进入趋紧期的信号还不仅于此，更主要的是，各类债务性融资开始进入还债高峰期。因此，流动性已有进一步趋紧的趋势，如果一直处于微调状态的政策层面应对不当，到四季度甚至不排除类似2011年四季度出现“流动性窒息”的局面。对于股市来说，IPO重启匹配流动性趋紧，走势自然好不了。

  我们之前分析提示6-8月份或是A股调整季，以创业板和中小板为代表的、以“新兴产业”为幌子的主题投资行情存在盈利预期调降、IPO重启拉低估值水平的“双杀”风险。其实，对于整个A股市场来说，当前也存在着经济基本面疲弱、流动性趋紧的“双杀”压力。我们5月份曾分析，针对经济内生性复苏动力的匮乏，加上日元“大放水”后稳定出口经济的需要、为实体经济各类债务性融资适当减负等，政策手段上已唯有降息。并且，5月份CPI超预期地环比不升反降了0.3个百分点，结合各类商品价格下行趋势已经明确，原先忧虑的通胀压力已基本消除，降息的时间窗口已经具备。当然，我们进一步认为，如果央行“顺应民意”进行降息，其稳定经济的含义要远大于刺激性质，A股或有脉冲表现，但很难改变整体疲弱的局势。

  继续维持我们之前的观点：基于半年报压力、盈利预期下修、IPO重启、流动性趋紧等多种因素的综合作用，6-8月份或是A股的调整季，投资策略防御为上。