面对货币与市场的剧烈变动，央行不再无原则提供流动性，还只是“堵”的做法，并不能避免银行、国企和地方政府通过把“风险做大”来倒逼央行施救的道德风险，“疏导”才是根本之道。而去产能并推进国有制造企业破产重组的意义更大，需要给予更多关注，以确保在“先破后立”中实现新旧模式的渐进替代。

  李宇嘉

  货币与市场的剧烈变动，表面看是金融机构流动性管理问题，背后则是实体经济盈利覆盖借贷本息的能力衰竭，资金逃避监管而转移到“钱生钱”的虚拟游戏上的缘故。回溯各个参与者在这一游戏链条上的谋求，国有企业靠廉价的信贷参与资金“空转”获得盈利、商业银行（绝大多数为国有控股）利用存贷款利差优势获得盈利、地方政府利用信用担保优势对资金最后落脚地——投融资平台和制造业亏损作隐性担保以获得经济规模绩效，而房价和地价泡沫持续累积则成了实现各主体谋求的最终依托。这预示着，原有经济模式在转换过程中所产生的风险（房地产、制造业和地方融资平台）很可能将全部甩给商业性金融体系和代表中央政府的最后贷款人——央行，而“钱荒”可能让风险更早爆发。因此，通往经济转型升级之路的首要任务，就是要确保去杠杆过程最终能平稳着陆，在“先破后立”中实现新旧模式的渐进替代。

  央行这次不再无原则提供流动性的信心坚定，但这还只是一种“堵”的做法，并不能避免银行、国企和地方政府通过把“风险做大”来倒逼央行施救的道德风险，更何况，目前存量风险资产已经非常大了，中国各类债务占GDP的比重从2008年的150%已升至2012年底的220%，其中超过三分之一是在2008年后产生的，而这中间政府和企业的债务达到了200%，只有20%的债务属于居民。存量风险资产越大，“大而不倒”绑架央行救助的可能性就越大。目前，国有企业的负债率超过了80%，已超过了上世纪90年代三年脱困时期的负债水平。央行有了一次施救，就必然会有第二次施救，这样只会助长道德风险的蔓延。另外，即使央行有彻底“断奶”的决心，但此举与未来外汇占款的趋势性走低、存量资产收益率持续降低和美国QE的退出进程相叠加，可能催生资产泡沫破灭和金融风险爆发相互作用的加速。而在长期依赖垄断利差、资产升值大周期和央行“有救必援”的多重保护的商业银行，可能在随后几拨“钱荒”中点燃危机的爆破点。

  因此，“堵”并不可取，“疏导”才是根本之道，而“疏导”需要从两个方面同步推进。一方面，压缩商业银行、国企和地方政府靠廉价资金做大风险资产的规模，以获得盈利或经济规模的空间，从源头上避免主动加杠杆的逆向激励，这需要加速投入要素市场化改革的进程。比如资金要素的市场化改革，即利率市场化，此举能压缩商业银行的垄断利差空间，降低商业银行用短期存款，甚至超短期的拆借资金匹配长期风险资产的流动性错配风险。目前，存款利率、银行间市场利率偏低（低于市场均衡水平的3-6个百分点）是造成银行能享受“天然利差”、滋生银行无限度地“借钱生钱”、“短借长用”的主要原因。此外，利率市场化还能压缩国有制造企业挪用信贷资金参与“空转”的利润空间。目前，工业增加值名义增速仅为6％，已低于7％的贷款平均利率，国有企业负债率处于恶化通道。为自身利益或追求国资系统和地方政府业绩考核要求，国有制造企业将唾手可得的廉价信贷资金转手回流到银行和信托等金融机构，并通过这些机构发行高收益理财或信托产品来获得收益。

  近年来，国有制造企业之所以能在主业经营江河日下的情况下依旧在制造业内维持规模化经营，除了廉价的资金外，廉价的电力、水力、能源、工业用地等资源的扭曲定价和无限制投入也是重要原因，这使得原本不经济的投资决策和项目变得经济可行，并靠透支腾挪空间来生存和盈利。如果资源要素市场化了，就能压缩制造企业重复上产能的经营模式和生存空间，从源头上限制其生存和腾挪空间。

  另一个“疏导”的措施，是加快去产能和国有制造企业的破产重组进程。如果说要素市场化改革是避免“新增无效杠杆”和用好增量资金的举措，去产能并实现国有制造企业破产重组则是降低“存量无效杠杆”和盘活存量资金的唯一举措。目前，全社会存量杠杆中超过50%是在2008年以后产生的，这些资金绝大多数被配置在了以制造业和基建项目为主的固定资产投资和房地产投资上，这些投资对GDP的边际拉动效率在明显下滑，每一元新增债务带来的增量GDP从2008年前的0.7元左右降到2012年的0.29元，而今年一季度更回落到0.17元。而增量GDP中归结到制造业和房地产上的比例，我们不能乐观。因此，如果不加速去产能和国有制造企业破产重组进程，随着全社会收入对债务的覆盖率不断下降，巨大的存量杠杆中任何一角出现债务风险，一定会倒逼央行通过“新增无效杠杆”来救火，这就是区域性或局部性风险，即便是良好的经济体，也可能会由于传染和恐慌而演变为全局性的金融风险。足见，通过要素市场化改革避免“新增无效杠杆”和用好增量资金的举措急迫性与高难度。

  如此说来，要素市场化改革和去产能要同步推进。而且，去产能并推进国有制造企业破产重组的意义更大，需要给予更多关注。一则，此举不仅可以降低存量杠杆的规模，而且能避免“新增无效杠杆”和用好增量资金，阻止道德风险蔓延对央行施救的绑架；二则，此举能让更有效率的民间投资者进入，接盘存量风险资产，盘活固化在这些风险资产上的存量资金。我国国有企业经营不善的问题，在很大程度上可以归结为公司治理和效率的影响，而不在行业本身所处周期。根据财政部的数据，去年我国地方国企的利润总额为6914亿元，但净资产收益率只有4.2%，仅略高于一年期定存利率。反观，去年非国有工业企业的利润总额为4.1万亿元，所有者权益19.5万亿元，净资产收益达到了21.2%，是地方国企的五倍；三则，去产能并推进国有制造企业破产重组，能从源头上制约信贷无效扩张、资源低效投入和政府补贴，这也将从根本上遏制房价地价上涨的政府驱动力，真正开启房地产软着陆进程。

  （作者单位：深圳市房地产研究中心）