在流动性供给总体充裕的背景下，市场还是出现了恐慌，表明流动性失衡对中国金融体系的稳定正造成越来越大的影响。传统银行业经营活动越来越表外化，使其流动性状况对金融市场或大宗商品价格的不利波动更加敏感。这极易造成流动性需求的意外大幅上升。
由于金融活动本身对信息极为敏感，当出现不利的噪声信息后，就很容易引发市场恐慌情绪。货币政策当局在管理流动性总量时，应当与其他金融监管机构协调配合，关注宏观流动性的分布、金融机构流动性状况的变化及其敏感性。
■彭兴韵 张玮
货币市场恐慌反映了中国流动性失衡
6月7日和8日，一起银行债务违约传闻，使Shibor跳跃上升，两日隔夜Shibor分别为8.294%和9.581%，在5月20日，shibor还不足3%。6月20日在另一起市场传闻的影响下，隔夜Shibor更是高达到13.444%；隔夜回购利率一度触及史无前例的30%，7天回购利率也一度飙升至28%的历史最高值。要知道，28%的隔夜回购利率水平甚至超过了通常的民间高利贷。尽管有关银行出面澄清了事实，但货币市场恐慌情绪还是迅速地传染到其他金融市场，股票市场的恐慌性杀跌甚至超过了2008年9月雷曼兄弟宣布申请破产保护后的市场反应；债券市场价格也大幅下挫，收益率急剧攀升。
一时间，“钱荒”一说不胫而走。那么，是什么原因导致了“钱荒”？一种看法是，美联储正在讨论可能退出量化宽松货币政策导致国际资本流向的转变，改变了中国宽裕的流动性供给。另一种说法则带有情绪，认为是金融机构通过做空迫使政府“就范”，“逼宫”之说不绝于耳。第三种说法是，金融机构的期限错配导致了本次货币市场恐慌。但是，对银行业等金融机构而言，借短用长的期限错配是其固有特征，随着抵押贷款市场的发展，银行业的期限错配在过去十五年里一直在不断地强化。为何偏偏这次发生了流动性恐慌？显然，这种解释是比较牵强的。
必须注意到，此次中国货币市场恐慌是在流动性供给总体依然较宽松的背景下发生的。中国人民银行的数据显示，5月份的广义货币余额增长率为15.8%，狭义货币余额增长率为11.3%，本外币信贷增长率15.6%，表明流动性总体较为宽松，与历史数据相比较，这应当算是比较适中的水平。1-5月的社会融资规模为9.11万亿元，比2012年同期多3.12万亿元，也超过了此前的预期，这表明，中国金融体系中并非无钱可贷。
作为对市场恐慌的反应，中国人民银行公告称，5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右就能满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足。所以总体看，流动性总量并不短缺。就在5月下旬以前，货币市场利率一直处于较低的水平，也表明总体流动性较充裕。
在流动性供给总体充裕的情况下，为什么还是出现了始料未及的“钱荒”乃至金融动荡？
我们的看法是，在流动性供给总体充裕的背景下，还出现了市场的恐慌情绪，反映了中国流动性失衡对中国金融体系的稳定正造成越来越大的影响，传统银行业机构经营活动越来越表外化，使其流动性状况对金融市场或大宗商品价格的不利波动更加敏感。这极易造成流动性需求的意外大幅上升。因此，此次中国货币市场恐慌，只不过是对过去金融运行矛盾以及对未来担忧的一种外化表现而已。由于金融活动本身对信息极为敏感，当出现不利的噪声信息后，就很容易引发市场的恐慌情绪。各方面的证据都可表明这一点。
多年以来，中国货币市场的资金流动中，国家控股的商业银行一直在净融出资金，其他中小商业银行和其他金融机构一直在净融入，这就反映了流动性在各类金融机构之间分布的不平衡。在本外币贷款增长率达到了15.6%，但人民币贷款增长率只14.5%，表明外汇贷款增长率相对更高，而外汇贷款增长主要是借款者基于人民币升值进行套汇的结果。虽然社会融资总量增长较多，但实体面感受到的资金紧张，反映了流动性的分布失衡。虽然人民银行的数据表明，中国的备付金总量甚至超过了正常情况下的支付清算需要，但备付金在各个金融机构之间的分布并不是均匀的，一些净稳定资金比率低的金融机构，其流动性覆盖比率可能远远低于其正常营运的流动性需求量。在流动性失衡时，即便存在充足的总量流动性，一些金融机构仍会极易处于流动性风险暴露之中。
由于金融市场的信息不对称，流动性失衡就会加剧金融的脆弱性，一家金融机构的流动性风险暴露就可能引发金融体系的流动性危机。随着越来越多的复杂金融产品充斥在金融体系之中，随着各种结构化金融产品将各类风险传播于更加分散而全球化的机构、企业和家庭之中，系统性的流动性危机正在转向金融机构之间的资金交易市场。
次贷危机之后，一些美国学者就将研究的焦点转向了货币市场中金融机构之间信息不对称产生的金融加速器效应。根据斯蒂格利茨和魏斯的经典分析，信息不对称会产生逆向选择和道德风险，因而资金贷出方的预期收益并不是利率的单调增函数，利率上升到某一临界值之后，即便借款者愿意以更高的利率借款，贷款者的预期收益反而会因利率上升而下降，因而就会产生信贷配给。这时，虽然仍有一些借款需求没能得到满足，但市场仍是均衡的，这被他们称为“配给均衡”。在货币市场上，即便总体流动性供给充足，但流动性失衡时，由于信息不对称同样会产生信贷配给。在市场恐慌情绪漫延之际，金融机构之间的相互不信任会加剧，这会使那些原本只是流动性稍显不足的金融机构的状况可能迅速恶化，信贷配给问题更加突出，乃至最终因无法获取外部流动而覆灭。贝尔斯登就是活生生的教训。
中国货币市场利率恐慌性地上升，同样反映中国金融机构之间的相互信任可能会在瞬间丧失，有多余头寸的金融机构具有强烈的流动性（现金）偏好。一旦流动性偏好蔓延开来，即便总体的流动性相对较充足，那些流动性不足的金融机构也会迅速地陷入困境。这样，主要功能在于为金融机构便于流动性管理的货币市场，就不再如常地发挥其应有的功能了。这就提醒我们，货币政策当局在管理流动性总量时，应当与其他金融监管机构之间密切地协调配合，关注宏观流动性的分布、金融机构流动性状况的变化及其敏感性。
恐慌之后收益率曲线长端可能会上升
在此次中国货币市场恐慌中，有一个现象值得关注：中国货币市场恐慌导致各类债券收益率曲线的短端大幅上升的同时（见图1），长端收益率曲线并没有随短期利率大幅攀升而上升，市场利率的期限结构呈U型的非正常状态。图2、图3和图4都反映了这一点。利率期限结构的这种非正常形状表明，目前的市场恐慌情绪具有“较短期”的性质。或许正因为如此，政策当局在一开始才没有对货币市场的恐慌做出积极的应对。然而，收益率曲线不会一直保持这种非正常的U型，经过一段时间一定会回到向上倾斜的正常状态。一种可能是，修复收益率曲线的短端，这就要求短期利率相应地下降；另一种情况是，曲线的中端和长端利率相应地上升，这就要求债券的风险溢价和期限升水相有较大幅度地上升。
对略显疲弱的实体经济而言，第一种情况是乐见的，长期利率并不随短期利率的大幅上升而上涨，且短期利率在经历大幅攀升之后较快地回到原来较低的水平，这只有在货币市场冲击只是一个突发性、且不具有持续的因素引起时才会出现。这种情况不会对实体经济造成较大的伤害。倘若出现第二种情况，那就意味着，企业借款的中长期成本会相应地上升，这无疑会打击实体经济中的投资需求。
问题在于，哪种情况出现的可能性更大？
我们认为，长端收益率曲线的相对上升可能是修复期限结构不得不面对的选择。这主要是基于以下两个方面的判断。
首先，货币市场利率恐慌性地上升是过去几年里银行信贷扩张和过于松弛的信贷标准、大量各类理财产品市场膨胀的必然反应，表明金融机构的资产负债表质量可能趋于不利的方向发展。这应值得高度警惕。基于此，可以说，中国货币市场利率的恐慌性上升，只不过以一种当局者极不愿意的方式揭穿了过去雄心勃勃的增长计划和信贷扩张正在遭遇的窘境。无论中国，还是国外，每一次过度信贷膨胀之后，宏观经济都会付出不菲的代价。
去年以来，中国银行业的不良资产余额和不良率均开始回升，虽然以国际健全银行的标准来衡量，这仍处于相对较低的水平，但中国开始上升的银行业机构不良资产说明，中国正在为几年前的过于激进的放贷付出代价。货币市场恐慌最终会对传统的银行信贷市场造成不利影响。国外的经验也表明，在市场信心缺失、恐慌心理蔓延开来且持续一定时间之后，风险溢价往往就会上升，从而抬高收益率曲线的长端，收益率曲线的斜率变得相对较陡峭。在这种情况下，以传统的货币政策操作目标是难以达到保持经济增长的目的的。这就是为什么美联储在保持长期数年之后的超低利率之后，美国经济仍然差强人意，最后不得不实行扭转操作的根本原因。
其次，货币市场利率的恐慌性上升引起了金融市场的系统性反应，股票市场和债券市场急剧下挫。股票市场价格的大幅下挫本身就反映了期限更长的融资工具风险溢价的上升。一旦股票和中长期债券价格下跌导致了长期融资工具收益率的初始上升，那么，收益率曲线的长端进一步向上移动便具有“自我实现”的可能。这是因为，股票和债券市场下跌，会恶化企业、金融机构的资产负债表，使金融体系中借款者与贷款者之间的“信息不对称问题”更严重，借款者不仅面对更严重的信贷配给，加剧流动性失衡，而且必须支付更高的外源融资风险溢价，这使得本来较小的不利外部冲击会给经济体系造成始料未及的打击。
正因为如此，金融市场的稳定已成为各国中央银行“经济增长、物价稳定和充分就业”等传统目标之外最重要的目标了；也正因为如此，中国人民银行最终不得不在面对股票和债券市场出人意料的后续反应之后而发布“流动性充裕和提供流动性救助”公告。
收益率曲线的这种可能变化意味着，中国经济在短期内不仅难以重新走上超预期增长轨迹，若没有新的技术与制度改革提高自然利率，中国经济甚至会从此陷入一个较长时间的相对低增长时期。这样，“稳增长”的货币政策正逐渐走向艰难的十字路口。
从货币市场恐慌中得出的几点教训
从这次货币市场恐慌中，有几个教训值得认真总结。
首先，政策的灵活性与政府应对危机的透明度。本次货币市场恐慌起初直接源于两家银行之间资金违约的传言。在货币市场恐慌初期，相关部门的应对既缺乏灵活性，也没有透明度，这反过来加剧了市场的紧张气氛。只是在眼看情况比较紧急之时，才向市场发布公告。鉴于金融市场的情绪具有很强的传染性，即便货币市场利率像有关人员所说的那样，是“时点性和季节性”因素引起的，政府也应该加以小心应对，否则，应对不当或不力，任凭恐慌情绪蔓延，对实体经济的打击是难以估量的。而在没有出现总体流动性短缺的情况下，中央银行其实通过“口头公开市场操作”就能够稳定信心，避免恐慌情绪蔓延。
其次，良好的金融机构的流动性管理和有效的监控被提到了极端重要的位置。流动性也是金融机构的生命线，流动性管理不当，在面临大量资金净流出又没有可补充的流动性来源时，可能会导致金融机构“猝死”。在金融结构日趋多元化、金融产品越来越复杂化、金融机构之间的流动性越来越具有紧耦合性、银行业金融机构的经营活动愈益表外化的背景下，流动性的管理和监控也更加复杂化，流动性风险也上升到与信用风险同等重要的地位。这次货币市场恐慌表明，某些金融机构的流动性可能极其脆弱，不仅是因为他们资产质量下降而导致其流动性减弱，而且还因为信息不对称导致其负债的流动性也会骤然紧张甚至完全丧失市场手段获取流动性的机会。
第三，一旦出现市场恐慌或流动性危机，政府应当将流动性救助与对冒过度风险的机会主义行为的金融机构的惩戒相结合。流动性救助是为了防止或减轻流动性危机对实体经济的打击，但中央银行发挥最后贷款人的救助行动可能加剧金融机构的道德风险，这反过来损害未来金融体系的稳定性。因此，市场和政府的惩戒仍是维持金融体系的必要措施。在这次中国货币市场恐慌中，央行对满足宏观审慎条件的金融机构实施了流动性救助，但足够强度的惩戒却没有（至少透明地）及时地付诸行动。我们认为，借这次货币市场动荡，确应以更加严肃的态度和更加严厉的手段，才体现中央银行的对“金融机构强硬的爱”。
最后，央行应注意利率的平滑操作。作为中国货币政策向价格型调控转变的条件之一，便是建立有效的基准利率及其调控机制。作为一种尝试，央行曾试图将Shibor打造成为美国联邦基金利率那样的具有牵一发而动全身之效的货币政策指标利率。货币政策经由基准利率向真实经济的传导，要求借贷双方有明确的风险溢价与期限升水的预期，但基准利率的剧烈波动，恰恰会扰乱信贷（广义）市场中的此种预期，从而影响货币政策的效果。
鉴此，那些以某种货币市场利率作为货币政策操作目标的中央银行，都会强调利率的平滑操作。利率的平滑操作显然还没有引起中国货币政策制定当局的高度重视，此次货币市场的恐慌表明，中国要建立价格型的货币调控机制仍然任重道远。回顾2010年以来中国货币市场利率的变化，多次出现过脉冲式的反应。对这种有规律的货币市场利率波动，作为货币政策当局，应当有所预期并采取措施加以平滑。遗憾的是，中国货币市场利率的波动性之大，使那些试图以它作为基准来定价的企业和投资者，在进行债券的价值和市场风险评估时，可能无所适从。这就背离了央行建设Shibor的初衷。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）