5年的债券研究经历，让新近转型为建信基金基金经理助理的于倩倩认识到，这是全面而不乏细致的工作，自上而下的分析视角更容易切入，但真正做好却并不容易。债券投资研究工作需要眼到、心到、手到。

  众所周知，债券研究框架的核心在于宏观经济研究，这是非常宏大的视角。于倩倩说，“我们通常会把握两个纬度的变化，经济增长以及通胀运行。简单而言，经济运行的态势越好，通常意味着通胀预期会逐步升温，这时无论是从机会成本还是资金回报的角度而言都应该对应债券资产收益率的上升，反之则反。”

  然而，经济体的运行在不同的周期阶段会有不同的表现特征，总量层面观测的结果与微观行业的表现也可能是背离的。于倩倩解释道，“因此这样简单的逻辑关系并不总是有效对应的，我们需要去判断不同时期的主要矛盾，可以以史鉴今，也可以从国外的发展经验中得到启示。”

  其次，对于这一框架而言，政策是一个非常大的变量。它是依据宏观经济运行的变化而来，过去十年中主要是体现逆周期调节的特征。“它之所以重要，是因为它通常会引发预期的变化。”于倩倩说，“比如，经济下行通道中，通胀维持低迷水平，如果是逆周期调节的思路，则会带来政策宽松的预期，简单而言就是降息降准可能发生，这就通常会带来债券牛市增陡的一波行情，但当宽松政策兑现后，市场对经济以及通胀的预期则可能发生变化，如果是预期经济会慢慢好起来，那么通常意味着债券行情告一段落。”

  在于倩倩看来，去年二三季度债市行情的变化很好地诠释了这一过程。但是着眼于当前，政策逆周期调节的思路正在发生变化，传统的分析思维也随之改变，市场行情的演绎就有偏离预期的可能，必须保持敏感的心。

  于倩倩的研究框架中，资金是很重要的构成部分。它可能是前两者的结果变量，却更直接影响债券收益率曲线的变化。总量资金可以用货币剩余来体现，通常用来观测中期流动性的变化，而货币市场资金则可以用商业银行超额存款准备金率来表征变化，这是观测相对短期流动性变化的工具。这一观察角度，还可以进一步分解为现金备付、财政存款、存款准备金、外汇占款以及公开市场等5个因素的变化，有一定的季节性波动规律，我们可以做出预判以期捕捉可能的交易性机会。

  此外，大的框架下还有很多更细致的因素也需要去关注，比如供给与需求的变化，比如市场情绪的变化，比如估值层面的变化，比如信用风险的变化等等。因此，在债券研究中，要眼到、心到，在细微变化中，捕捉机会。

  当然，从研究转向投资，最重要的一点是还做到手到。于倩倩说，这个过程，需要经历的一个变化是快速反应能力的锻炼，要随时对市场的变化作出操作决策，这需要不断总结与反省此前判断的基础，需要对预期的变化反应更敏感，可能要经历试错的过程，才能累积到宝贵的实战经验，并逐渐形成属于自己的投资风格。