在资金供给端与需求端的共同影响下，实体经济的融资成本仍然可能上升，预计下一阶段货币政策方向将围绕切实降低实体经济融资成本而展开。

  下半年以来国务院常务会议在铁路投资、信息消费、节能环保、棚户区改造及城市基础设施投资等方面针对性的部署强化了经济的底线思维。央行暂停央票发行并重启逆回购，预调微调的信号明显。不过在没有更多的证据表明中国经济逐渐企稳之前，市场很难出现情绪拐点，预期将开始进入重塑期。

  增长底线与改革预期遏制了大盘向下空间，半年报业绩与月末资金面也制约了大盘向上空间，期间的波动来自于情绪端的变化，预计8月份大盘仍然维持弱势震荡，关注市场的结构性机会。

  ⊙中原证券研究所

  一、降低实体融资成本，政策预调微调

  1、融资成本上升的潜在风险

  6月银行间市场的钱荒打击了影子银行，在银行表外转表内进程中，社会融资净规模面临下降，资金供给端压力显著。另一方面，经济增长的底线又决定了下半年实际GDP增速不会下滑太快，CPI同比甚至会有所回升，实体经济对资金的需求依然旺盛。在供给端与需求端的共同影响下，整个社会的融资成本面临上升的潜在风险。

  一旦实体经济的融资成本上升，货币或将再度空转，并导致企业投资意愿下降。更糟糕的是，“借新还旧”、“借短还长”的资金链条甚至会出现断裂，并引发地方融资平台违约风险的出现。从前期的案例来看，2011年二季度银监会针对理财产品的规范以及随后的银行信贷紧缩，最终引爆了温州民间借贷市场风险。

  因此，“8号文”之后预计宏观政策将出现新的变化。在围绕“切实降低实体经济融资成本”这一指导思想下，7月发布的贷款利率下限放开只是政策变化过程中的第一步。市场的一致理解是今年一季度贷款利率下浮比例仅占11%，下限放开的象征意义重于实际意义。我们认为，利率市场化不仅意味着贷款下限与存款上限，也意味着银行贷存比、存款准备金率等管制的放开，我们更倾向于政策“组合拳”即将出现。

  2、市场分歧来自于两个方面

  目前市场担忧两个方面：一是国内的房地产市场，二是美国量化退出的影响。对于前者而言，市场担忧政策调整将进一步刺激房地产市场，并推动地产价格上涨；对于后者而言，市场担忧政策松动将影响世界对中国经济增长的预期，尤其是在美国量化宽松政策退出的关键时间点。

  国内来看，地产的泡沫化确实很难支持宏观政策的调整。不过在贷款利率下限取消过程中房贷利率仍然保持不变，意味着政府的调控方式将更加注重预期引导。随着地产再融资的开闸，行政化的调控方式正在向市场化调控方式过渡。因此，宏观政策调整与市场化的地产调控之间并不矛盾。从降低负面影响角度来看，下一阶段商品房销售的回落及价格的稳定可能提供更好的宏观政策出台时机。

  国外来看，中美央行与欧日央行的政策方向已现分岔口，中美保持了更加一致的步调。不过随着量化宽松政策退出时间点的临近，新增外汇占款或继续维持低位，短期市场资金面波动幅度将显著加大，也不利于稳定世界对中国经济增长的预期。从这个逻辑来看，国内政策或将适度调整，从而适度提升短期经济增长预期，并减少全球资本流出，从而减轻量化宽松退出带来的冲击。

  3、政策预调微调

  从降低实体经济融资成本角度来看，政策调整的预期将显著升温。从2009年一季度、2012年四季度的经验来看，基准利率及存款准备金率下调都有利于实体融资成本的降低。因此，在贷款利率下限取消之后，我们预计进一步的货币政策措施或将出台，比如定向的存款准备金率下调。

  另一方面，如果宏观政策不出现调整，实体融资成本或将重演2011年下半年的情景。受制于贷存比及金融去杠杆化，商业银行在三季度的新增信贷将显著降低，季末市场利率水平将再度飙升。在政信合作受冲击之后，理财产品收益率维持高位，持续时间越长表明市场对融资成本担忧越重，并可能引发地方融资平台违约的出现。

  从经验来看，6月“钱荒”后的上证综指或见到阶段性的底部，并意味着“促改革”之后的调整空间有限。不过上证综指底部的有效性直接取决于融资成本是否出现了显著的下降，如果没有显著的政策调整，2011年6月之后的一幕或将重现，指数或出现进一步的下行。我们认为，在前期银行压力测试出现恐慌之后，预计下一阶段政府将避免出现类似的情景。

  二、市场利率水平取决于进一步的政策调整

  1、政策调整信号出现，但仍然不够

  政治局会议、国务院常务会议及央行已经释放出了政策调整的信号，但在经济企稳信号没有出现之前市场预期很难得到根本性的扭转。对于下一阶段，我们预计市场仍然担忧两个方面：一忧金融去杠杆拖累经济增长。二季度末理财产品规模9.08万亿，非标债券较“8号文”前下降7%；二季度末信托资产余额9.45万亿元，1月-6月月度环比增速由5.2%下降到0.44%。二忧融资成本高企拖累经济增长。二季度末金融机构贷款加权平均利率6.91%，较一季度末上升了0.26个百分点。

  2、利率市场化无助于短期融资成本下降

  利率市场化取得显著进展，体现在贷款利率下限的取消上。不过鉴于二季度末基准利率下浮的贷款占比仅12.5%，对整个融资成本的影响非常有限。另一方面，基于社会融资成本下降的考量，政府短期也很难选择放开基准存款利率的上限。

  不过，资产的期限错配问题需要立即看到存款端的积极变化。中国的期限错配问题来自于资产端是地产、融资平台，而负债端则是票据、非标债券等，而同业与短期理财等更使得存款端的短期化更加突出。因此，从缓解期限错配问题角度来看，存款利率市场化的进程将超出市场预期。比如取消5年期存款利率上限、推出大额可转让定期存单等。

  然而缓解期限错配问题无助于融资成本的下降。一是存款利率市场化可能出现的新变化在于大额定期存单占比的回升，并逐渐移向长端，从而影响长期收益率预期。二是短期来看，在增长底线思维、资金供给收缩（政信合作、非标清理、同业萎缩等）的共同影响下，市场利率水平出现系统性下移的可能性不大。

  3、债务担忧影响市场风险偏好

  8月初地方债专项审计开始，且审计范围扩大至乡镇一级。在2012年末的《关于制止地方政府违法融资行为的通知》之后，近期政信合作也受到了一定的负面影响。我们认为在防范地方债务风险情况下，本次审计摸底有利于旧的存量债务处理以及新的举债制度透明化。

  不过，地方债审计将重新唤起资本市场对债务问题的担忧。一是宏观上来看，2012年中国经济中的债务占比超过220%，近年来的杠杆化程度明显提升；二是从微观上来看，非金融类上市公司的净负债率已达53%，近两年以来的财务费用增长均超过了30%。在债务审计过程中，无论是债务违约还是债务暴露都无助于社会融资成本的下降，并影响市场投资者的情绪，进而提升股市的风险溢价。对于非金融类上市公司来看，债务增加与融资依赖之间的恶性循环不仅直接影响市场流动性，也形成了大量的“僵尸”企业，并进一步加重了产能问题。

  我们认为，在债务审计过程中社会融资成本很难出现系统性的下降，取而代之的可能是流动性—盈利增长的担忧，这在半年报业绩披露过程中或得到显著强化。尤其是8月下旬，叠加地方性政府债务的上报以及市场利率水平的季节性上升，A股市场依然存在着一定的不确定性。

  三、市场预期进入重塑期

  1、大盘弱势震荡

  预期重塑期，投资者需要观察更多的中国经济企稳的证据：如汇率预期、恒生国企指数/标普500指数、澳元走势等。从政策信号的出现到经济信号的反应，情绪拐点将滞后出现。建议在弱势震荡中关注市场的月末效应：8月的月末效应、地方债审计结果上报、半年报业绩的披露，市场利率水平或出现明显波动，进而冲击投资者的风险偏好，我们认为8月下旬是衡量市场阶段性强弱的分水岭。

  2、创业板高位震荡

  创业板三段论：1）乐观预期开启，指数恢复性上涨；2）乐观预期强化，指数加速上涨；3）预期出现拐点，指数面临调整。在8月限售股解禁高峰期、基金正反馈效应减弱以及融资预期强化的三大因素共振之下，我们认为创业板指将呈现高位震荡走势，部分个股风险将开始释放。

  3、适当关注结构性机会

  建议投资者适当关注结构性机会，一方面来自于“稳增长”，如铁路投资、棚户区改造、信息消费、节能设备、城市基础设施等领域，另一方面来自于“促改革”，如人口生育、农村集体土地确权、医疗教育制度等。此外，“调结构”下供给收缩的传统行业，如MDI、草甘膦、染料、纺织等也值得重点关注。