凭啥那么贵？

  揭底A股九大游戏并购案

  ⊙记者 昭明 ○编辑 邱江

  这是一场关于游戏的“游戏”，爆发得如此突然，却表现得如此坚挺——传统媒体、通讯与科技企业挤破门楣，资本玩家与游戏玩家狭路相逢，市场做多的热情似乎永无止境。

  昨日，上证指数波澜不惊，A股依然有三支手游概念股封于涨停；再翻短短两周以来的公告，中青宝、凤凰传媒、神州泰岳、天舟文化四家公司五起游戏公司并购案此起彼伏。

  通过盘点去年以来九起金额在亿元以上的游戏类并购案例，上证报记者试图探寻这场“估值游戏”的内在看点和未来走向。

  估值风险逐步显现

  上证报记者统计了自2012年5月以来发生在A股市场的游戏类并购案例，共计9起（浙报传媒、中青宝两次并购中各有两个对象），根据时间序列分别为：浙报传媒32亿收购杭州边锋、上海浩方各100%股权；博瑞传播10.36亿收购漫游谷70%股权；掌趣科技8.1亿收购动网先锋100%股权；大唐电信16.99亿收购要玩娱乐100%股权；华谊兄弟6.72亿收购银汉科技50.88%股权；中青宝共斥资4.44亿收购苏摩科技、美峰数码各51%股权；凤凰传媒3.1亿收购慕和网络64%股权；神州泰岳12.15亿收购天津壳木100%股权；天舟文化12.54亿收购神奇时代100%股权。

  如何给游戏类公司估值是难题和焦点。由于游戏企业是典型的轻资产公司，行业特点决定了其账面净资产无法涵盖其核心技术、品牌优势、业务网络、用户资源和创新服务能力的价值，因而通常采用收益法评估。以对收购标的的估值和承诺的2013年业绩之比形成的市盈率水平大致分析，中青宝收购苏摩科技给出的6.84倍最低，凤凰传媒收购慕和网络的9.17倍次之，博瑞传播收购漫游谷的9.49倍估值再次。这也是九起并购中仅有的估值在10倍以下的案例。此后，中青宝收购美峰数码的估值高达15.6倍，天舟文化收购神奇时代的估值也高达14.6倍。而最难令人放心的是大唐电信对要玩娱乐的收购，公司在并购草案中并未披露盈利预测的具体数字。

  上证报记者注意到，不少并购案例的估值风险已经在逐步显现。如大唐电信对要玩娱乐的收购估值为16.99亿，而仅在半年前的2012年11月海通开元入股时给要玩娱乐的估值还仅仅是6.4亿元，半年增值10.59 亿元，增值率高达165.47%；再如中青宝收购的苏摩科技，在整个手游行业爆发性增长的背景下，上半年净利润为1477.7万，仅为去年净利润4319.8万的34%；再看神州泰岳8月23日宣布收购的天津壳木，成立至今不足一年，报告期内的收入主要来源于《小小帝国》一款游戏，能否支撑起12.3倍的估值，难言乐观。

  也有业内人士告诉记者，给手游公司估值不可忽视的内容来自于对游戏产品流水、以往产品的排名、在研游戏的数量等行业信息的评估，但在披露的收购报告书中得不到上述数据，因此如何估值，是否合理，难以一概而论。

  方案设计各有看点

  记者同时注意到，在并购方案和募资方式上，九大案例也各有看点。绝大多数并购采取了发行股权加现金支付配套的方式，也有凤凰传媒这样账面资金充沛的“大亨”采用子公司认购新增注册资本的做法轻松到位，或者如中青宝将原募投项目资金有效加以利用。

  不少并购中，针对如何激发被并购方的主动性进行了设计。如浙报传媒对杭州边锋、上海浩方的收购中，让标的公司的核心管理团队成员组建祺禧投资并承诺认购不低于定增总量4%的股份，从而锁定部分权益；而博瑞传播对管理层在内的被并购方进行了对赌，承诺若漫游谷2014年的净利润低于1.2亿，则有权选择是否继续进行后续30%交易，同时限定剩余股权价格不高于4.3亿；华谊兄弟对银汉科技的收购较为特殊，并未将管理层的股权纳入收购范围，而是承诺若银汉科技三年累计实现净利润超过3.51亿，公司将以2015年净利润10倍的估值收购剩余股权。

  除了上述九家并购游戏类公司的企业外，也有一些企业并未收购游戏类公司，比如因估值问题中途退出收购蓝港科技的郎玛信息和定增加大手游业务投入的北纬通信，但他们也并不能被定义为这场游戏中的失败者。记者在近期举行的行业会议中获悉，北纬通信旗下的全资子公司蜂巢游戏作为游戏代理商提出为游戏开发商垫付游戏款项，若没有公司刚刚抛出的五亿元融资加大手游投入的举动，公司也难以作出这样的承诺。

  在手游这场“红海”之争中，谁是弄潮儿，谁又是裸泳者，只能拭目以待。