□上海证券交易所资本市场研究所

  现金分红属于公司自治范畴，上市公司利润分配方案一经股东大会决议通过，上市公司即需遵照执行。个体股东，无论是否参加股东大会、或在股东大会上是否投赞成票，只能被动地接受股东大会通过的现金分红抑或送转股的股利分配决议。对于股权高度集中（控股股东持股比例超过50%）的上市公司，其结果必然是控股股东“一言堂”、“一锤定音”，中小股东没有任何选择权。如何在实施利润分配时给予中小股东更多的选择权？我们在研究香港联合交易所（以下简称“联交所”）上市公司现金分红的实际做法中发现，部分上市公司在制定利润分配方案时会提供以股代息计划，即将收取现金或股票的选择权赋予股东，充分尊重投资者的意愿，为解决上述问题开辟了一条蹊径。本文拟在介绍联交所以股代息计划的基础上，分析境内推行该计划的意义及可行性，并提出有关建议。

  一、联交所上市公司以股代息计划的介绍

  联交所一些老牌上市公司如汇丰银行、招商局等在向股东宣派股息时会同时提供以股代息计划，即股东可选择收取新股以代替现金股利。据Wind数据统计，2007年至2012年间，每年现金分红的上市公司中大约有6%-7%的公司会提供以股代息计划。

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  选择以股代息的股东，可在不用支付经纪费、印花税及相关交易成本的情况下增加对上市公司的投资。以股代息的流程主要涉及以下几个环节。

  （一）上市公司提供选择权

  若宣派的股息提供以股代息的选择权，上市公司会在有关业绩公告中公布，并将载有以股代息计划详情的通函连同选择表格一并发给股东。股东可选择仅此次股息采用以新股代替的方式收取，也可作出日后宣派的所有股息均永久性收取新股的选择。

  （二）股东参与和撤销参与

  股东可选择是否参与以股代息计划。拟收取现金的股东无需交回选择表格，拟收取新股的股东须在指定日期之前将填妥的选择表格送达证券登记公司。股东选择永久性收取新股后将不会再获得选择表格，除非其撤销有关选择。已选择永久性以股代息的股东可向证券登记公司提交书面通知撤回其选择，也可利用通函附带的撤销通知书退出以股代息计划。

  （三）新股配发基准

  对于发行新股的价格，上市公司可以有不同的定价方法，一般有以下几种：

  1、于除息后首个交易日起计连续5个交易日的每股平均收市价；

  2、在上述每股平均收市价的基础上给予一定比例的折让；

  3、若在多地上市，则还可选择其他交易所报价的日均价等。

  股东如选择以股代息，可收取的新股数量计算公式如下：

  可收取的新股数量（下调至最接近整数）=于股权登记日持有并选择以股代息的现有股份数量*每股股息/新发股份价格

  对于剩余的零碎股份，不同公司也有不同的安排：以现金付予股东、结转至下次股息、汇总出售将收益归公司所有或捐赠慈善机构等。

  （四）新股上市及买卖

  上市公司须向联交所上市委员会申请批准根据以股代息计划将予发行的新股上市及买卖。新发股份一般于派发日或派发日的下一交易日开始买卖。除不享有本次股息外，其他方面与现有股份享有同等权益。

  二、境内推行该计划的意义

  推行以股代息计划，一方面是上市公司回报投资者方式的创新，有助于提振投资者的信心；另一方面也可以缓解上市公司的资金压力，实现内部融资。具体来讲，其意义主要体现在以下三个方面。

  （一）投资者获得尊重，投资成本降低

  以股代息计划赋予了股东收取现金或股票的选择权，充分尊重投资者的意愿。不同于目前由上市公司决定派发现金股利还是股票股利的做法，实行以股代息计划后股东可以根据自身的投资或现金流需求决定将利润转投资或提现。另外，对于选择以股代息的股东，可以有效降低增持股票的交易成本。

  （二）上市公司留存资本，实现内部融资

  若股东不选择收取现金，而是选择全部或部分以股代息，则原本应派发给股东的现金将保留下来作为公司的营运资金，缓解了公司的资金压力，实现内部融资。较股票股利而言，派发现金股利并提供以股代息计划可以在一定程度上证明公司盈利“真金不怕火炼”，体现公司的财务管理能力，能够增加投资者对公司的信心。

  （三）活跃控制权转让市场

  以股代息计划下，由于不同股东对收取现金或股票的不同选择，上市公司的股权结构将随之而改变。少数投资者可以通过选择以股代息逐渐增持上市公司股份，进而实现收购上市公司的目的。因此，以股代息计划将有利于活跃控制权转让市场。

  三、境内推行该计划的可行性

  以股代息计划在现金分红机制的基础上增加一项股东选择权，除对上市公司财务管理能力提出了更高要求之外，从操作层面而言，推行该计划还需解决如下三个方面的问题。

  （一）会计处理

  根据以股代息的经济实质，上市公司派发现金股利并提供以股代息计划的，可按如下方式进行会计处理：在股东大会批准利润分配方案日，借记“利润分配”科目，贷记“应付股利”科目；在现金股利及新股实际派发日，借记“应付股利”科目，按实际派发现金金额贷记“现金”科目，按实际发行新股数量及价格贷记“股本”（面值部分）和“资本公积”（超面值溢价部分）科目。

  上述可见，以股代息计划新增发行股份系按股票市值从未分配利润转入股本和资本公积。这与我国上市公司在派发股票股利（即送股）时按股票面值从未分配利润转入股本的会计处理方法不一致。投资者主观上可能感觉，与送股相比，同样获取新发股份但其成本变高了。事实上，送股后公司股价将按照送股比例除权，玩的是“数字游戏”；而以股代息则本质上是一种再融资，公司股价无需除权。

  研究发现，在美国股票市场上，作为利润分配的小比例股票股利均是按照新发股份的市值入账，而大比例股票股利则被视作股票拆细。中国香港市场的惯例则是，除非实行以股代息计划，若公司仅派发股票股利也将被视为股票拆细。从反映股利经济实质的角度来说，这样处理也更加合理。为提高以股代息计划的吸引力，必须改革目前我国股票股利按面值结转股本的会计惯例。

  （二）监管协调

  鉴于以股代息本质上是一种再融资，而目前再融资需经证监会审批，若境内试点以股代息则需有关部门明确豁免审批或给予“绿色通道”。对于中央和地方国有控股上市公司，还应关注以股代息导致的股权结构变动对国有持股比例的影响。

  （三）技术实施

  若推行该计划，一方面在股东参与和撤销参与计划环节、派发现金股利和新发股份环节需要证券登记结算公司配合，以确定哪些股东收取现金，哪些股东收取新发股份；另一方面，需制定合理的新股配发基准，包括新发股份价格的确定标准、零碎股份的处理方式等。

  四、建议

  上述可见，推行以股代息计划对于投资者和上市公司均具有深远的积极影响。以股代息在香港已经实践多年，成为经典蓝筹上市公司较为普遍的选择。因此，针对境内推行以股代息计划，本文提出如下建议：

  第一，建议相关监管机构在进一步深入调研、充分听取投资者和上市公司意见的基础上，适时制定以股代息计划的实施方案，明确以股代息涉及的再融资审批和新发股份价格确定标准等问题。

  第二，建议借鉴成熟市场对股票股利的会计处理，改革我国目前上市公司派发股票股利按面值结转股本的惯例做法，明确实施以股代息的上市公司相关会计处理。

  第三，建议借鉴国外经验，改革派发红股机制，允许公司上市后进行股票拆细。目前，我国上市公司和投资者仍然偏爱“高送转”，事实上，在没有持续高业绩增长支撑的情况下，盲目扩张股本非但不利于优化公司股权结构，反而加大公司再融资难度，降低其利用资本市场进行并购扩张的能力。因此，建议根据上市公司派发红股的目的，明确以下两种选择：若公司将派发红股作为向投资者进行利润分配的一种方式，则应采用以股代息计划，向投资者同时提供现金或股票的选择权；若公司的目的是扩大股本、降低股票价格、提高股票流动性，则鼓励采用股票拆细或以资本公积转增股本的形式发行红股。