杠杆ETF的投资管理基于严格的量化流程，通过一定数量、不同品种的证券来实现特定倍数的投资目标，期间，基金公司往往依靠事先设计好的量化模型生成调仓订单以指导操作。然而，不同复制模式下的杠杆ETF产品设计存在较大差异，该文将就期货、合成复制、纯结构化现金及ETN等四种管理模式分别阐述。其中，纯结构化现金模式还将探讨消除分级基金折溢价的可能途径。

  ⊙Morningstar

  晨星（中国）研究中心

  姜鹏

  期货模式

  ●每日仓位管理

  在海外，杠杆ETF的投资目标趋于多元化，主要分为单日杠杆、月度杠杆和存续期杠杆等基本类型，其中，追求单日标的指数收益率一定倍数的单日杠杆ETF在海外较为流行，下面针对该类产品以正负2倍杠杆ETF为例，简要介绍其每日的持仓调整。

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  上图展示了正向2倍杠杆ETF在指数单日涨跌幅分别为正负3%时的调仓过程，如左图所示，指数单日下跌3%，ETF净资产从日初的100降至94，ETF的持仓总敞口也随之降至194，由于杠杆的实现以每日为基础，故需将ETF总敞口从日末的194调至188（94的两倍），即以6为目标金额进行减仓；同理，当日指数上涨3%时，ETF持仓总敞口由日初的200增至206，为保持下一交易日的杠杆仍为2倍，ETF需将其总持仓增加6至212。反向2倍杠杆ETF也有类似调仓过程，如下所示：

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  当指数单日下跌3%，反向2倍杠杆ETF获利6，净资产也增至106，而为实现下一交易日负2倍杠杆的投资目标，ETF总持仓敞口需增至-212，故需以-18为目标进行反向加仓；同样，当指数单日上涨3%，ETF净资产损失6至94的情况下，需将空头仓位降至-188以保持下一交易日的杠杆为-2倍。

  整体来看，在市场表现提升基金净资产的前提下，无论正向或反向杠杆ETF均需增加现有持仓（正向或反向）以保持日杠杆倍数，相反，当市场表现与基金净资产背道而驰时，两者均需减仓以降低风险敞口至日末净资产的杠杆倍数。实际上，两者呈现出类似追涨杀跌的操作模式，在单边市中往往表现相对较好，震荡市中则可能因高位加仓、低位减持而遭受额外损失，出现波动率衰减的尴尬局面，下文将在主要产品参数的量化分析中进行详细阐述。

  ●期货模式涉及的问题

  如上所述，杠杆ETF每日均需针对其全新的净资产规模计算并实施总持仓的调整，而不同复制模式下的ETF所使用金融工具会有所区别，其中，期货、互换和远期合约均为海外杠杆ETF的常备工具。此外，不同金融工具在实现风险敞口的同时所面对的风险因素差异较大，下图为期货模式下杠杆ETF可能遇到的状况，互换等场外衍生品部分将在合成复制法中予以介绍：

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  由于期货合约价格与其现货标的指数存在差异，两者间的非完全相关性将引发杠杆ETF的跟踪误差，而临近到期合约的展期操作又使此差异存在更多的不确定性；一般来说，展期时的期货溢价会对正向杠杆ETF造成不良影响，期货折价则不利于反向ETF的投资操作。

  海外在实现杠杆ETF总风险敞口时往往会先行设计其战略资产配置，如Direxion旗下正向3倍杠杆ETF的权益类证券（如股票、ETF等）持仓被设于10%至80%的范围，衍生品则在220%到290%之间浮动，反向3倍杠杆ETF的持仓均由衍生品组成，同时，衍生品持仓还将在互换、远期和期货合约间作进一步浮动设置，而期货合约的取整也是基于期货模式下所不可避免的。

  此外，期货持仓还将面临追加保证金的额外风险，尤其当总风险敞口以ETF结合指数期货来实现的情况下，投资管理中的风控流程更需细化；最后，资金申赎伴随的基金净资产变动将直接影响ETF调仓操作，尤其大额申赎将考验基金经理的投管能力。

  合成复制法——基于互换合约

  凭借紧密跟踪标的指数、便捷连接特定市场及成本低廉等优势，互换合约在海外已逐渐成为ETF的常用配置工具之一。合成复制法即主要通过持有互换合约、远期合约和少量实物证券、期货来构建投资组合，该方法下杠杆ETF的市场风险敞口与基于期货的投管模式相当，以实现其共同的每日杠杆投资目标。

  ●对手方风险管理

  相比而言，合成复制法涉及OTC市场，基金将资金更多暴露于互换合约的对手方风险和可能的流动性风险之下，使合成法下投管的关注点有所不同。下图展示了基金公司在持有互换合约过程中可能涉及的对手方风险管理工作：

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  互换合约的对手方风险指的是基金因其合约对手方违约而遭受损失的风险，属于信用风险范畴。针对此类风险，基金公司围绕互换合约敞口进行了相应的风险评估和风险控制。如上图所示，风险评估主要包括了对手方的信用评级、合约担保品评估和互换模式的选择，而担保品作为信用风险的缓释方式，其评估方面涉及了担保品的具体金额、质量、波动性及流动性等内容。

  关于风险控制，基金公司往往会在互换和其他证券间进行合理配置并将互换敞口分散于多个对手方，同时在投管过程中对合约对手方及其担保品进行独立的量化监控，将杠杆ETF中的对手方风险控制在可承受范围。一般来说，基金公司筛选对手方时会综合考虑对手方信用评级、合约报价的优势以及服务质量等多个因素，从结果来看，倾向于选择诸如高盛、摩根士丹利、花旗银行、瑞士银行、德意志银行等具有高信用等级的大型金融机构；此外，担保品监控则采取盯市结合最低资金重置阀值的模式进行。

  ●促进OTC市场的流动性

  为实现每日一定倍数收益率的投资目标，杠杆ETF需通过买卖证券将其风险敞口调至所需额度。传统OTC金融产品由于定制化的差异而存在流动性风险，那么互换合约作为一种OTC产品能否满足杠杆ETF的操作需求，是值得相关市场参与者关注的问题。

  芝加哥商业交易所集团作为全球领先的衍生品交易服务龙头，在OTC结算业务上亦是行业翘楚，其清算资产涵盖了利率、信用、外汇、能源、农产品和金属等一系列产品。通过与买卖双方紧密合作，该交易所已建立起囊括多资产类型、以市场为主导的OTC清算解决方案，有效促进了OTC市场的流动性。

  下面以该交易所结算的利率互换合约为例，阐述交易所在增强OTC市场流动性方面的效用。

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  上图展示了连接到交易所的各大利率互换合约结算成员（即Clearing Members），投资者可通过这些通道协商、执行并提交交易指令至交易所，交易所凭借其网络对指令进行直通式处理和实时确认。交易所在保护交易隐私的同时，可促成投资者与其他市场参与者了结头寸。

  值得一提的是，除了提升部分OTC产品的交易效率，趋向集中且处于规管下的交易所还可有效降低对手方风险乃至整个OTC市场的系统性风险。美国于2010年7月载入联邦法律的多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案（Dodd-Frank Act）为建立OTC市场的交易和监管提供了新的框架。