编者按：伴随着我国资本市场开放程度的不断提高，一些全球领先的金融理论正在更多地被引入。行为金融学作为近年来一门发展迅猛的学科，正受到越来越多人的关注。那么这门获诺贝尔经济学奖的理论，究竟会给A股市场带来哪些影响和启示呢？

  ⊙上海证券 屠骏

  行为金融学对我国证券投资具有较强指导意义

  2002年诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的行为金融学家丹尼尔·卡恩曼和美国乔治梅森大学的维农史密斯，以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所作出的贡献。行为金融学由此正式登堂入室，近年来发展较为迅猛，并大有与现代金融理论并驾齐驱之势，行为金融理论也成为当代金融学研究的热点和前沿。认识行为金融学，并利用行为金融学的研究成果指导我们的投资有较强的理论和现实意义。

  市场上的许多行为从传统的金融学理论上往往无法解释，传统金融学严格的假设条件影响了其在实践中的运用，而行为金融学更加接近市场，一些研究结论对证券市场投资也有较大的启发和指导意义。从我国的实践角度来看，行为金融依然具有较强的指导意义，并对提高证券投资绩效有较大帮助。

  行为金融学在证券投资实践中的运用主要包括以下方面：1、羊群效应；2、小公司效应；3、反应过度与反应不足；4、动量交易策略和反向投资策略。本文中我们主要研究动量交易策略以及小公司效应理论，这对今年以来愈发盛行的主题投资行为颇有启示。

  动量策略的精髓：追随趋势

  动量交易策略是指早期收益率较高的股票仍会在接下来的表现超过早期收益率低的股票，而反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。1993年，美国学者在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。

  动量策略的理论依据：反应不足与保守心理动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理，研究认为动量交易策略能够获利，存在着许多解释：一种解释是，“收益动量”，即当股票收益的增长超过预期，或者当投资者一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。另一种解释是，基于价格动量和收益动量的策略，因为利用了市场对不同信息的反应不足而获利。收益动量策略是利用了对公司短期前景的反应不足一一最终体现在短期收益中;价格动量策略利用了对公司价值有关信息反应迟缓和在短期收益中未被近期收益和历史收益增长充分反应的公司长期前景。

  此后相关学者等将疾病传播模型的思想引入动量策略模型中，认为信息扩散程度同时受到两个因素的制约：信息传播速度和信息吸收程度。信息传播速度是一个客观指标，与换手率、波动性等有关。信息吸收程度则表示信息的有用性或可靠性，取决于一些主观因素。假设市场中存在知情交易者和非知情交易者。最初知情交易者拥有私人信息，而非知情交易者存在对私人信息的反应不足，导致股价表现出动量效应。随着私人信息在投资者中逐渐扩散，信息逐渐融入市场中，非知情交易者渐渐变成知情交易者，对私人信息做出反应，动量效应逐渐减小，甚至会由于投资者的过度反应而出现反转效应。假设动量效应的确由投资者的异质性以及信息在投资者间的不断扩散导致，信息扩散程度一定与动量效应密切相关，信息扩散程度越大，动量效应就会消失的越快。显然，信息扩散程度直接影响了动量效应的存在期限和动量收益的大小，影响信息扩散的因素有：1、知情交易者的比例2、信息传播速度3、信息吸收程度。而动量交易策略的实施，指预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中期收益延续性的研究。

  动量策略应用局限性：动量策略的理论假设是市场并不总是有效的，通过模型开发、大势研判和个股选择可以获得超常收益，而且对于优秀的投资者来说，这种超常收益在一定程度上是持续的。从技术层面上看，一方面随着这种零成本的套利策略的普及，动量现象将消失；另一方面动量策略必然结果是频繁的交易，大量的交易成本抵消动量策略的赢利。

  小公司效应：结构性牛市

  小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。1981年，Banz发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。随后，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，但这一现象明显地违反了有效市场假设。

  我国证券市场上也一度存在小公司效应。如小盘股、小市值的公司往往成为炒作的重点。一些庄家借助于送股、转赠等题材不断炒作，历史上一些小公司股价出现非理性上扬屡见不鲜。2013年创业板与中小板中的部分小公司出现独立牛市行情，为市场提供了大量超额收益机会。

  动量策略对于A股主题投资实战的启示

  我们认为在当前中国A股市场面临资金面紧平衡、基本面体制改革与经济结构转型的中长期大背景下，动量策略蕴涵的指导意义是趋势性投资、买进超跌股票依然有较大风险，及时调整投资品种，顺应市场变化或许会有更大的投资收益。

  虽然实证研究的样本期间不尽相同，但此前一致研究结论是中国A股市场来自动量策略的超额收益只存在于形成期和持有期在4周以内的周期策略中；而西方国家股市的动量策略利润一般存在于形成期、持有期为中期（3-12个月）的策略中，这符合国内投资者与发达资本市场投资者投资行为模式的差异——基本上不关心公司的基本面，爱好短线操作，容易出现跟风等现象。

  相对于价值投资理论体系在证券投资实践中的相对成熟运用，国内投资者对于金融行为学关于市场群体性情绪变化对于证券价格乃至估值体系形成冲击的研究还处于空白阶段，这将为未来动量交易策略在主题投资与小公司效应中带来巨大的理论实践空间。

  （执业证号：S0870511070001）