|
混沌周期下市场机会来自两个超预期
——2013年四季度沪深A股市场投资策略报告
▲混沌经济周期：三季度国内经济增长开始企稳反弹，动力主要来自于库存调整、银行资产负债表调整以及海外市场需求增加。但从发电量增速、地产投资及原材料价格等数据来看，终端需求的扩张并不明显，新一轮周期启动的可能性也不大。经济周期依然处于混沌，从历史经验来看，投资驱动增长难以持续两个季度。
▲混沌周期下政策选择：混沌经济周期中政策更多来自相对抉择，重点是政府所能容忍的底线。在今年四季度，经济平稳、通胀上行的大环境决定了国内货币政策难以出现显著松动。此外，四季度海外将处于动荡期，但并非新一轮危机的开始。QE退出的时间表开始模糊，能见度下降进一步约束了新兴市场的货币政策松动。我们判断，国内流动性整体上仍然处于中性，既不会进一步刺激也不会进一步紧缩。
▲四季度市场投资策略：预计四季度A股市场震荡中重心略有下移，上证综指核心运行区间在2000-2300点。投资建议：1）重题材，轻行业。从宏观环境及市场资金的性质看，题材股的机会仍然存在。四季度题材投资将更加重视预期，建议减持已经兑现的题材，重点关注破除垄断、国企改革、并购重组及区域振兴等新题材；2）重成长，轻价值。三季报前后市场估值重心将开始切换，成长股之间将出现分化。建议关注医药、大众消费、新能源等成长板块的投资机会。
⊙中原证券研究所
■
三季度中国经济增长有所企稳，但终端需求扩张并不明显。在库存调整、银行资产负债表调整及海外需求好转的共同影响下，预计三季度增长将明显超出第二季度。
不过，新一轮经济周期仍没有启动迹象，GDP增速仍在沿着政府容忍的下限行走。在此期间，经济的混沌周期容易被放大，并体现在二季度的过分恐慌与三季度的过分乐观上。历史经验表明，靠投资驱动的增长一般很难持续两个季度，四季度经济同比数据或面临下行。
1、三季度经济乐观的缘由
企业库存调整。二季度经济增长的超预期下滑以及金融去杠杆对流动性收缩的担忧，企业补库存意愿较低。以钢铁库存为例，在连续四个月的库存下降之后7月份的库存水平远低于去年同期，因此，8月份预期好转之后的库存回补有利于经济短期企稳。
银行资产负债表调整。6月份钱荒之后市场一度担忧银行表外资产表内化行为的影响将逐步传递至实体经济，不过进入8月份之后，企业债、委托贷款及汇票的增加推升了社会融资净增长。在经历短短的数月之后，银行资产负债表已经从冲击中调整过来，恢复了常态化。
新兴市场危机模式对出口增长影响有限。在第一轮新兴市场危机模式中，6月中国出口增速曾经出现过显著回落。不过，在第二轮新兴市场危机模式中，虽然人民币的有效汇率继续上升，但8月份中国的出口增长仍然维持平稳。目前来看，市场预期年内外需增长能够维持稳定。
综合来看，在二季度之后政策出现了微调，海外市场有所复苏，两者共同强化了库存回补预期。而随着传统经济淡季的结束，三季度市场开始憧憬旺季效应以及经济增长的持续性。不过从上游资源品及中游投资品的价格与库存表现来看，旺季已经展露出不旺迹象。
2、市场可能高估了8月份数据
用电量数据受到了天气因素与基数效应影响。虽然二产与三产的用电量环比与季节因素一致，但受天气因素影响的城乡居民用电环比劲升30%，从而拉动8月份同比增长近1.5个百分点。另一方面，天气因素也不可避免的影响到工业与服务业用电，实际的用电量增速有一定高估。
地产销售显著分化。从终端需求来看，地产销售增速出现了连续下滑。让市场更加担心的是，一线市场成交旺盛，而二级城市已经出现了明显的背离。在二线城市库销比连续反弹之后，三四线城市整体上或更加恶化，全国的地产销售增速有望进一步下降。前期预期改变影响了房产商拿地的节奏，但预计“地王”频出下的地产行业现金流或开始下降。
基建投资增速已在高位。8月份基建投资进一步反弹至24.7%，成为投资增速反弹的主要力量。不过，在基建投资快速增长的背后是地方融资平台债务的进一步扩大。简单以固定资产投资增速来衡量，2013年四季度末的地方融资平台债务或达到15-19万亿元。我们认为，虽然四季度财政支出的加大有利于稳定基建投资增长，但地方债务约束了基建投资的再度加速。
3、混沌周期下的宏观预期
在GDP增速下限论下，本轮经济企稳来自于原有的投资驱动模式。1-8月份基建投资增长24.7%、8月份发电量增长10.4%、1-8月份社会融资规模增长更是达到25%，增长没有摆脱原有的动力，并不意味着新一轮经济周期的开启。
从历史经验来看，以投资驱动的增长一般持续时间不会超过两个季度，如2010年10月-2011年5月，以及2012年8月-2013年2月。本轮经济企稳的动力与前期比较类似，能够持续的时间应该也不会太长。
宏观经济进入混沌周期，在复苏与衰退之间切换节奏越来越快。二季度市场看破7%，三季度市场却连续上调GDP同比增速。进入四季度之后同比数据或将有所下降，市场下调经济增速的概率又会加大。我们认为，同比数据的连续下降应该不会影响到年度增长目标的实现。但对于市场而言，宏观经济超预期的难度确实在加大。
■
经济进入混沌周期并不是新一轮周期的起点。政策更多来自于相对抉择，重点是政府容忍“上下限”的底线。在今年四季度，经济平稳、通胀上行的大环境决定了国内货币政策难以出现显著松动。
海外处于动荡期，却并不是新一轮危机的开始。QE退出的时间表开始模糊，能见度下降进一步约束了新兴市场的货币政策松动。我们判断，国内的流动性整体上仍然处于中性，既不会进一步刺激也不会进一步紧缩。
1、货币政策维持中性
今年增长保7.5%无忧。一季度7.7%、二季度7.5%、预测三季度能达到7.7%、四季度为7.2%的GDP增速即能保证年内的增长目标。此外，在去年四季度GDP同比增速由7.9%下修至7.7%之后，基数已经有明显下降，实现的难度更是有所降低。
通胀压力有所上升。从商务部监测的数据来看，在蔬菜及猪肉推动下9月份食品价格环比继续反弹，而非食品价格环比为正也拉动了9月份CPI同比回升。而在10月份CPI环比为0的假设下，月度CPI同比增速有望达到3%，并逐步接近政策容忍的上限。
QE退出时间的能见度下降。越接近“今年的晚些时候”，QE退出的可能性就越大，资本进出的波动性也将显著加大，央行将适时微调以对冲。在今年的12月份之前，QE退出明显受制于债务上限的争论，四季度中国央行或采取先轻收、再轻放的微调方式。
房地产价格环比上升。自2012年6月开始，百城房价已经出现连续15个月的反弹。2012年下半年房产销售虽然反弹，但房企对来年的预期一般，地产商拿地热情不高。而随着今年上半年房价的持续上涨，集中拿地导致的“地王”现象又再度推升房价，尤其是一线城市。鉴于地方政府的年度房价调控目标落空，地产调控放松的可能性也不大。
2、政府将进一步推进改革
十八届三中全会的主基调是“全面深化改革”，主要集中在行政机制改革、财税体制改革、金融体制改革、投融资体制改革、资源品价格改革及民生领域改革等方面。
市场化、国际化与城镇化将是改革的关键词。市场化以破除垄断，引入民间资本，在最大程度上释放改革红利；国际化以上海自贸区为出发点，稳定全世界对中国经济增长的预期；城镇化联系户籍制度与土地制度的改革，农民市民化是扩大内需、发展服务业的最大动力。比如，金融改革无论是民营银行、资产证券化还是放松外汇管制，短期中国经济开始寻找提高杠杆的新方式，从而对GDP增长提供更多支持。
资本市场以极大的热情来迎接改革红利，自贸区、土地流转及民营银行等题材已经被资金充分挖掘。四季度市场翘首以盼的是改革红利的超预期，并由此将题材成功扩散至其他领域。
我们认为，三中全会出台的文件将是纲领性的、方向性的及框架性的，不太可能出台具体的细则与时间表。而改革的计划也不可能一次性成型，更重要的是具体的贯彻执行。从改革的主题投资来看，第一阶段，改革明确方向及框架，市场进行第一波炒作；第二阶段，改革细则出台，市场存在第二波回抽；第三阶段，改革措施的贯彻执行，这才是中长期行情的保证。我们认为，部分题材的第一波行情趋于结束，如自贸区，方案的兑现、股东的减持以及IP0重启预期的强化都不利于该题材的进一步深化。
■
A股市场资金可以分为两类：一类在场外，视宏观经济变化准备参与低估值周期股；一类在场内，围绕改革进程已经深入到题材股中。对于前者而言，四季度经济是否超预期将决定大盘的走向；对于后者来说，十八届三中全会改革能否超预期将决定市场的结构。
2013年A股市场资金面最大的惊喜来自于融资盘。正是融资的不断买入市场才出现向上的力量，而通过加杠杆的方式引入增量资金是结构性行情充分演绎的根本原因。在此过程中拖累市场向下的力量来自于产业资本的减持，选择在高位套现确实也约束了股价的持续上涨。
1、第一类资金重配置
第一类资金来自于大类资产配置，受整个社会无风险利率的影响。在社会无风险利率上升、市场估值处于高位期间，该类资金更加倾向于低风险资产；在社会无风险利率下降、市场估值处于低位期间，该类资金将进入高风险资产以寻求更高的回报。从案例来看，2011年及2012年末，银行理财产品收益率高位回落，A股市场也曾出现过3个月左右的以估值修复为名义的行情。
不过，本轮理财产品收益率自6月末回落后8月份又开始反弹。在整个社会无风险利率水平处于高位情况下，风险偏好变化支持的周期股估值修复空间与时间无疑将有所缩短。此外，从证券交易结算资金、基金现金持有规模等指标来看，场外资金仍然没有出现大举入市迹象。
未来存在两种情况：一是宏观超预期，资金入市，周期反弹。随后无风险利率上升，压制周期反弹空间，整体上表现为先涨后跌；二是宏观低于预期，资金观望，周期弱势。随后无风险利率有所下降，周期调整空间有限，整体上表现为先跌后反弹。
2、第二类资金看题材
第二类资金来自于以杠杆形式存在的融资盘。融资盘低位增加意味着市场风险偏好上升，融资盘高位放大意味着市场风险偏好接近拐点。从市场表现来看，融资盘与大盘走势呈现明显的正相关，融资/融券一般滞后于大盘的顶点出现，这与实际观察到的市场情绪变化是一致的。
融资盘在某种程度上确实有效对冲了一级市场的再融资、二级市场产业资本减持对市场的负面影响。自今年年初开始，融资余额自857亿元上升至9月末的2850亿元，增加了近2000亿元。在此期间一级市场再融资近3000亿元，较去年同期下降600亿元；二级市场产业资本减持881亿，较去年同期上升500亿元。因此，融资是市场结构性行情的主要资金来源。
6-8月份一级市场再融资连续处于低位，二级市场产业资本减持规模也明显可控，但9月份A股市场的再融资及产业资本减持规模出现了明显回升。另一方面，9月份融资盘的急速扩大也意味着短期资金的后续乏力。因此，三季度后期市场资金面压力将开始加大，对于大盘而言可能有两种选择：一是10月份大盘维持相对强势，但资金失衡将导致11月份进行大幅调整；二是10月份大盘趋势转弱，在调整中等待市场预期的下一个拐点。
■
在混沌周期中，投资选择来自两个角度：一是超越周期的行业，选择真实的成长股；二是政策扶持的行业，选择真实的题材股。在前三个季度，前者以创业板为代表，后者以自贸区、民营银行为代表。进入四季度以后，经济的周期性因素难以显著超出预期，大盘机会有限，预计四季度A股市场震荡中重心略有下移，上证综指核心运行区间在2000点-2300点。投资建议：1）重题材，轻行业。从宏观环境及市场资金的性质来看，题材股的机会仍然存在。不过下半年题材投资将更加重视预期，建议减持已经兑现的题材，重点关注破除垄断及并购重组等新题材；2）重成长，轻价值。三季报前后市场估值重心将开始切换，成长股之间将出现分化，建议关注医药、大众消费、光伏及天然气等新能源板块。
1、四季度市场运行逻辑
从市场趋势来看，“上下限”之间的轮换决定了大盘走向。1）增长接近下限，市场率先调整，随后在政策的微调中反弹。如今年二季度，GDP同比逼近年度7.5%的增长目标，股指开始探底，但随后政策出现明显调整，三季度市场出现反弹。2）通胀接近上限，市场率先反弹，随后在政策的调控中有所调整。增长向上导致通胀上扬，在逼近政府能够容忍的上限时政策将开始强化调控，导致市场反弹夭折。
我们认为四季度市场处于增长无忧，且难有实质性的调控政策阶段。对于前者，经济增长无忧，宏观政策无需松动；对于后者，通胀压力逐渐显现，但仍没到必须出手的时间点。因此，大盘从趋势上可能会维持震荡，指数波动区间并不明显。
期间的主要机会来自两个超预期：趋势性机会来自于宏观经济数据同比超预期上升，结构性机会来自于十八届三中全会改革措施的超预期。从趋势机会来看，市场预期月度经济同比向下，但若出现走平或向上，阶段性机会将出显现；从结构性机会来看，市场预期了改革的方向与框架，但若出现新的超预期因素，新题材的投资机会将再度出现。
2、四季度市场投资机会
在行业配置中，我们看好医药、大众消费、新能源设备。在混沌的经济周期中，能够穿越周期的行业容易获取资金青睐，并享有一定的溢价。因此，以医药、大众消费及新能源设备为代表的行业兼具防御与进攻属性，四季度仍然值得关注。
题材1：破除垄断。市场化改革从供给端入手，将有效提高资源配置效率，从而激发市场主体的积极性。市场化意味着简政放权、破除垄断及民间准入，资本市场中的民营银行概念已经有所表现，但涉及医院、电信、石油、铁路、天然气等方面的题材还有待扩散。
题材2：国企改革。与破除垄断并行的是国企的进一步改革，“民进而国不退”，前者是国企改革的外部推动力。预计随着《深化国有企业改革的指导意见》的出台，国企改革的战略方向与战略定位将会明确。建议关注上海国资改革、山东国资改革。
题材3：并购重组。与2011年并购重组的触发点不同，IPO暂停与监管层推动为并购重组带来了投资机会，尤其是汽车、钢铁、水泥、船舶、电子信息等九个重点行业。目前来看，长城影视、信威通信等并购重组下的财富效应尽显，四季度投资者可以持续关注该题材的发散。
题材4：区域概念。在西部大开发之后，丝绸之路经济带已经上升到了国家战略与外交战略的高度。以点带面、从线到片，“丝绸之路经济带”让内陆成为开放的新前沿，并与上海自贸区相呼应。建议投资者关注新疆、陕西板块。
（执笔：李俊）
| 未来可能出台的改革措施一览 |
| 已经实施 | 一年内可能实施 | 一年内不太可能实施 | |
| 行政体制 | 今年以来国务院累计取消和下放了243项行政体制改革行政审批事项 | 未来将进一步削减政府的审批权限；上海自由贸易区是加快推进这一领域改革的试验区，负面清单管理 | 完全打破国企垄断 |
| 金融体制 | 中国人民银行取消贷款利率限制；QFII整体配额从800亿美元升至1500亿美元；资产证券化试点；国务院批准设立上海自贸区 | 建立存款保险制度；设立民营银行；银行同业存单放开存款利率；扩大汇率波动区间；发展多层次资本市场 | 资本项目完全兑换、完全放开存款利率、银行业资本重组 |
| 财税体制 | 未来5年禁建政府性楼堂馆所；营改增向全国铺开；地方债审计启动 | 营改增范围扩大；资源税以价计征试点；房产税试点推开；调整消费税；减少地方政府基本公共服务支出，增加地方税收收入；试点发行市政债 | 五级行政区化简化；房产税推广至全国；大幅提高地方政府财政占比；市政债完全放开 |
| 户籍制度 | 户籍改革在几个省份已经试行 | 有序全面放开小城镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，逐步放宽大城市落户条件 | 完全放开大城市户籍制度 |
| 土地制度 | 地方试点土地流转，如重庆、成都 | 修订《土地管理法》、《农村集体土地征收补偿条例》、《集体经营性建设用地流转指导意见》等；提高农民土地出让中的收益比重 | 农地通过招拍挂方式进行市场化流通 |
| 资源价格 | 居民阶梯电价；煤电联动；成品油定价机制调整；调整非民用天然气价格 | 逐步调整电力定价；天然气定价市场化；阶梯水价制度 | 定价的完全市场化，如取消工业用电补贴 |
四季度A股市场运行逻辑