⊙嘉实投资者回报研究中心

  资本是经济发展中的一个要素，资本回报率是指资本要素所产生的收益率。逐利是资本的天性，它决定了资本会向回报率高的地方流动。改革开放以来中国经济飞速发展，不但吸引了大量的资本流入，而且创造了可观的资本积累和不错的资本回报率。随着经济发展模式的转变和经济结构的调整，中国的资本回报率会受到怎样的影响？在本期专栏中，嘉实回报中心将同投资者一起分析影响资本回报率的主要因素，进而探讨资本回报率在中国的未来趋势。

  改革开放之初，中国经济中的劳动力要素和资本要素极不匹配。在当时的经济环境中，一方面丰富的劳动力大量闲置，另一方面匮乏的资本限制了生产的发展，作为“物以稀为贵”的资本，长期得以保持较高的回报率。据相关研究测算，中国资本回报率在1993年达到了28%的最高点。随着中国经济的不断发展，资本也在不断积累，资本要素变得不再如以前那般稀缺，回报率不但已逐步回落，而且回落的速度也在加快。

  决定资本回报率升降有三个主要因素：资本与GDP总量之比，资本价格相对涨幅（资本价格涨幅同劳动力等其他生产要素价格涨幅相比），资本（资产）折旧率。这些因素与资本回报率之间的关系可以描述如下：当资本与GDP总量之比或资本（资产）折旧率上升时，资本回报率通常会下降；而当资本价格相对涨幅上升时，资本回报率通常会上升。下面让我们看看这三个因素近年在中国的变化趋势。

  第一，中国资本与GDP总量之比持续稳定上升，从1978年的1.4:1上扬到2012年的1.9:1，不利于资本回报。随着经济规模的不断增长，中国的资本积累也不落后。一方面，多年来外部资本源源流入中国，据商务部数据统计，每年的外商直接投资（FDI）规模从1990年的35亿美元，一路攀升到2012年的1117亿美元；另一方面，在“投资驱动”的经济模式下，中国固定资产投资长期保持着20%以上的年增长速度，内生资本规模可观。

  第二，中国资本的价格涨幅高于其他生产要素，有利于资本回报。生产过程需要资本、劳动力等各种要素的投入，如果某要素的价格上涨速度快于其他要素，那么这个要素的回报率也会更高。研究发现，2000年之后，资本在中国的价格涨幅高于其他生产要素的价格涨幅。

  第三，中国资本（资产）折旧率缓慢回落，有利于资本回报。生产过程中，资产的耗损程度取决于资产形成过程中的技术和使用效率。国家统计局数据显示，在过去30多年中国资产折旧率持续下降到目前的10%至11%的水平，共计下降了大约2%。尽管下降速度不快，但这一下降趋势还是有助于资本回报率的提高。

  随着中国经济发展阶段的变化，我们预计上述三个因素的未来走势将导致中国资本回报率下降。首先，在中国资本继续积累和经济增长减速的背景下，资本与GDP总量之比将呈上升趋势，资本不再是经济中稀缺的要素，其回报率也自然会随之下降。其次，中国资本价格的涨幅可能会低于其他生产要素价格的涨幅。尽管中国经济已进入减速期，但是劳动力成本却在逐年攀升，这种补涨的势头还将持续。随着经济整体产出增速减缓，可以预见资本价格应会进入一个低水平的均衡区域。Wind资讯数据显示，2013年二季度中国固定资产投资价格指数同比下降0.11%，自2010年以来首次出现负增长，资本价格下跌已初现端倪，资本的回报率也难有往日的辉煌。最后，中国目前10%至11%的资产折旧率已接近世界的平均水平，这一较为稳定的资本折旧率，对中国资本回报率影响不大。

  综上所述，中国资本回报率未来将以下降为主要趋势。经过多年的积累，中国经济已从资本匮乏型成长为资本丰富型。中国的发展已开始从之前的资本单极驱动的旧模式转变为全要素均衡驱动的新模式。换言之，在资本、劳动力、资源、技术、企业家能力等生产要素中，资本所起的作用和对经济的贡献将会降低，而技术进步、资源优化、人才培养、产业升级等因素将成为推动经济增长的新驱动力，这也将是经济转型和结构调整的主要方向。