关于杠杆ETF产品设计的

  定量和定性的思考

  ——纯结构化与ETN模式（二）

  ⊙Morningstar晨星（中国）研究中心 姜鹏

  杠杆ETF的投资管理基于严格的量化流程，通过一定数量、不同品种的证券来实现特定倍数的投资目标，期间，基金公司往往依靠事先设计好的量化模型生成调仓订单以指导操作。然而，不同复制模式下的杠杆ETF产品设计存在较大差异，此前笔者曾就期货、合成复制等模式进行过探讨，该篇将针对纯结构化现金及ETN等管理模式进行阐述。其中，纯结构化现金模式还将探讨消除分级基金折溢价的可能途径。

  现金模式——关于纯结构化、低折溢价基金的探讨

  除了通过相关证券获取风险敞口的方式外，基金管理人或可运用精准的收益分配算法来实现杠杆ETF的投资目标。此类无需持有证券而仅以收益分配来创造杠杆ETF的模式，笔者称其为纯结构化现金模式，下面将对该模式作进一步阐述，以供参考。

  实际上，运用收益分配模式形成杠杆基金在国内由来已久，公募基金中的分级基金是较为成功的案例。与纯结构化现金模式相比，分级基金在高折溢价率、实物证券持仓、配对转换、保守份额分级等方面有其自身特性。纯结构化产品设计尝试通过持有现金或现金等价物、多空份额分级的收益分配方式，以单份额套利机制实现类似LOF较低的折溢价率，使投资者可规避折溢价风险以专注于指数本身表现。此外，纯结构化现金模式还具备可连接难以直接投资的市场、以现金等价物持仓获取超额收益等额外优势。下图展示了该模式下杠杆ETF的架构设想：

  收益分配设计——实现杠杆倍数

  将正向杠杆、反向杠杆两个子份额分别成为A、B份额，其中，A份额实现N倍杠杆，B份额实现-N倍杠杆。两类份额的杠杆通过收益分配的计算来实现，A、B份额具体净值计算方式如下：

  ■

  （注：由于基金整体为现金持仓，故A、B份额整体净资产规模在T-1日和T日相等）

  其中，分别为A、B份额在T-1日的净资产规模， RT则代表标的指数在T日的涨跌幅。通过该计算模式，A、B将分别在T日实现■

  倍和■倍的杠杆。

  在上述模式中，A、B两类份额的杠杆会经历此消彼长的过程，A、B份额杠杆并非恒定，还可采取固定某个份额杠杆倍数的思路来设计产品，A、B份额的净值计算方式如下：

  ■

  （注：由于基金整体为现金持仓，故A、B份额整体净资产规模在T-1日和T日相等）

  通过该第二种计算模式，A、B将分别在T日实现2倍和倍的杠杆。

  实际上，两种计算模式下均会遇到杠杆倍数偏离初始杠杆的情况，可通过类似分级基金中到点折算将A、B份额的净资产规模调整至相等，使得A、B份额的正负杠杆均恢复至初始杠杆，多余资金则可自动分成A、B份额或作为母份额现金申赎。考虑到投资者对杠杆倍数的诉求，基金公司可每日计算A、B份额的实际杠杆，当某个份额杠杆偏离初始杠杆一定阀值时即可进行到点折算操作。为使每日的实际杠杆贴近初始杠杆，该偏离阀值可适当设置在偏低水平。

  单份额套利设计——尝试消除折溢价

  由于目前国内开放式分级基金多采用A、B份额配对转换的形式进行套利，故A、B份额合并后的整体折溢价会保持在偏低水平。但同时由于A、B份额无法以单个份额分别套利，实际上A、B份额均呈现出较高的折溢价风险，对交易分级基金造成一定困扰，投资者可能面临指数把握准确但因折溢价风险而亏损的尴尬境地。

  基于上述纯结构化现金模式的杠杆ETF，其持仓仅为现金类资产，可将A、B份额设计成仅以其自身份额进行现金申赎套利的结构，这种类似LOF模式的套利机制或可将两类份额折溢价均拉至较低水平，从而便于持有人交易。经验来看，LOF基金大多保持在正负2%以内，较为高效地降低了折溢价，为单份额套利机制提供了借鉴。

  维持恒定的杠杆倍数——到点折算+自购结合对冲

  在实施单份额套利的同时，可以想见A、B间的份额配比将随投资者套利行为而浮动，为了将两类份额的实际杠杆倍数保持在初始杠杆附近，可如上文所述方式对份额的实际杠杆进行监控并适时进行到点折算。此外，基金公司还可自购部分净资产规模较小的基金（A或B份额）以恢复两类份额杠杆至初始杠杆，这种方式可规避到点折算对一般投资者所持杠杆份额减少的情况。值得一提的是，自购模式会带来额外风险敞口，基金公司需要通过工具对冲不必要的风险，较考验其风险管理能力；据悉，海外部分合成ETF发行商会采取类似的风控模式管理基金。

  杠杆ETN的产品条款

  ETN结构作为全球市场上杠杆ETF的第二大模式，在欧美市场上均有广泛运用，其中，除了以获取固定时长（如日杠杆、月杠杆）杠杆作为投资目标外，实现存续期内一定倍数的收益率模式亦不鲜见。鉴于上文对固定时长的杠杆ETF有所阐述，下文主要介绍存续期杠杆ETN招募说明书中可能涉及的一些条款：

  ● 无担保性——ETN本质上属于无担保债务工具，没有股票具备的投票权，发行机构的信用评级对其价值有决定性影响。

  ● 存续期——即ETN的常规存续时长（如5年、10年等），当投资者选择全额赎回、基金公司行使赎回权或因约定条件达成而加速到期时，存续期将被提前终止。

  ● 退出方式——主要有持有到期、期间赎回（一般每周一次）和二级市场卖出等三种方式。

  ● 杠杆重置——当标的指数超过一定重置触发值，ETN的实际杠杆将重新降至初始杠杆水平（如2倍），杠杆重置的情况在ETN存续期内可能发生多次。

  ● 基金公司的赎回权——存续期内，基金公司保留单方面全额赎回ETN的权利，或基于规避市场风险的考量。

  ● 加速赎回——当ETN发生提前赎回事件时，所有发行在外ETN将被基金公司自动强制赎回，常规提前赎回事件包括相对初始水平标的指数的跌幅达一定程度（如70%）、ETN日内净值低于阀值等。

  可见，存续期内实现杠杆收益率的ETN存在一些国内分级基金的影子，其杠杆重置条款和分级基金的到点折算有异曲同工之妙；与国内公募基金相比，杠杆ETN的信用风险是其最大特质，基金公司在发行ETN的同时还将面临市场风险，高信用评级和良好的风险管理能力是发行ETN的必备要素，海外发行ETN的金融机构多有银行背景，下图展示了美国市场上杠杆ETN的发行商旗下产品只数：