⊙周明浩

  围绕IPO改革，市值配售又被重新提起。照这部分人的看法，似乎唯有此才能保护中小投资者的权益，才能解决IPO中的问题。事实果真如此吗？笔者不敢苟同。其实，市值配售的前提和假设是错误的，而且现在实施效果会更差。

  沪深股市在2002年至2005年的IPO中曾全面实施过市值配售，当时提出的理由是，要让二级市场投资者分享新股收益，促使一级市场的资金进入二级市场，从而让二级市场走强，由此来保护中小投资者的权益。这一理由看起来很美好，但实施下来的结果却完全出乎意料。一级市场的资金并未大规模地进入二级市场，而上证指数却从2002年6月全面实施时市值配售的1500多点跌到了2005年6月暂停实施时的998点。为什么会出现这样的结局呢？因为一级市场的资金大部分是风险厌恶型的资金，不太可能进入只有搏差价才能获利的二级市场。而在弱市中希望以一级市场的收益来弥补二级市场之损失，从而保护中小投资者的想法不免过于天真了。

  目前提倡市值配售的基本理由还是让二级市场投资者分享新股收益，并无新意。而与十多年前相比，现在市场结构已有了很大的变化。即使按照当初能参与市值配售的股份范围来限定，其所对应的市值已是原来的10倍以上，而且原来是发行数量的80%用来网上配售，现在只有30%，算上网下向网上回拨，也只有50%。粥更少了，僧更多了，原来是万分之几的配售率，现在能到多少配售率，明眼人一看就知道了，或许与福利彩票中大奖差不多，中小投资者获配的可能性几乎为零。这样的市值配售，怎么保护中小投资者的权益？

  实施市值配售，在今天还存在技术上的难点。

  为了让中小投资者得益，实施市值配售必然要排除上市公司大股东。但如何确认大股东却不是一件容易事，而且还会引发一系列问题。控股股东是大股东，但除此之外，谁是大股东？一种可能的办法是，规定拥有超过上市公司5%股份的即为大股东。可是，对于拥有5.1%股份的股东来说，要是减持0.2%，能不能参与配售？如果可以，那这些股东就会在他认为有必要参与配售时产生抛售的冲动。甚至拥有10%股份的大股东，也可以找几个代持者，来规避5%的红线。这样5%的红线就形同虚设。如果不可以，那就需要把这5.1%的股份作为限制配售股打入另册。但新的问题又产生了。现在是全流通时代，这5.1%的股份虽然不能参加配售，却能在二级市场上抛售，那买入这些股票的投资者能不能参与配售呢？如果可以，那5.1%股东完全可以找两个代持者，通过交易让这些股份变相参与配售。如果不可以，那就要规定这些股票始终不能配售。这样一来，一家公司的股票又变成了两种性质，一种是可以参与配售，另一种不能参与配售。为了让这些限制配售股在市场上交易，还得设立一个新的交易品种，使其与原来的股票有所区别。这仿佛又回到了股权分置的时代。

  上面还只是5.1%股东的烦恼。4.9%股东也有问题，他是可以参与配售的，如果增持了0.2%，还可不可以参与配售？是0.2%不能参与还是4.9%+0.2%都不能参与？如果他又减持了0.2%，还能不能恢复参与配售？

  虽然有人会说，现在网上发行都有上限，大股东不会因为几万股的配售权而斤斤计较。但作为一项政策的实施，必须对上述情况有所交待，把各种可能的情况都考虑进去，否则是极其不严肃的。况且，大股东眼下对配售权没兴趣，不等于永远没兴趣，不能剥夺他们行使股权的机会。

  市值配售还涉及排除大股东配售权及如何认定大股东等一系列问题。如要实施，按照证监会的惯常做法，必然重新征求意见。可以预见，其引发的争论不亚于原征求意见稿。这样一来，IPO的重启步伐必然还会大大延后。

  沪深股市在2002年至2005年的实践已证明，市值配售并未能产生预期的效应。为了这样一种式样而耽误IPO的重启进程，实在是得不偿失。

  （作者系上海纵志律师事务所律师）