上海证券报2013年第四季度债券市场调查报告显示

  2013年三季度GDP数据相当靓丽，从而奠定了实现全年预定目标GDP同比增长7.5%的基础。受基本面向好制约，三季度债市也经历了“小熊市”，中长期利率债收益率上行了60至80个基点，信用债也大幅下跌。

  本报对包括银行、券商、基金等逾20家机构的调查发现，三季度经济回升的基础并不稳固，近七成受访者预计，四季度国内经济增速将继续下滑至7%至7.5%区间，当季通胀水平也将小幅上行。

  流动性因素主导三季度债市波动，对四季度债市影响仍挥之不去。受访机构认为，央行对流动性的态度至关重要，对央票或正回购重启的预期升温。超七成受访者认为，四季度债市将继续窄幅震荡，但也不乏利率债的交易性机会。

  ⊙记者 王媛

  四季度经济复苏步伐或放缓

  三季度经济复苏力度，超出很多债市投资者的预期。在此前本报三季度调查中，近九成受访者认为，今年三季度GDP同比增速将下探至7%至7.5%区间，但三季度GDP同比增速却达7.8%，出乎大部分债券投资者的预期。

  一位受访机构表示，三季度需求面相对温和，制造业投资在低位运行，地产投资也较为平稳，但6月末以来“稳增长”政策作用开始显现，加上基建投资发力，支持固定资产投资有所回升。

  “另一方面，受高温天气和企业补库存需求恢复影响，三季度工业增加值低位反弹。所以，三季度经济增速出现温和复苏。”他同时表示，但这种经济复苏势头在四季度恐难持续。

  这一观点与本报此次调研的多数机构投资者观点基本相符。由四季度调查结果显示，预计四季度GDP同比增速的中枢为7.4%。近七成受访者认为，四季度GDP增速将落在7%至7.5%之间；超三成认为，四季度GDP增速会落在7.6%至8%之间。

  一家受访的国内大型券商认为，从目前货币条件看，融资成本全面上升，一般贷款利率仍保持高位，M2增速和表外融资均小幅回落。基于中性偏紧的宏观政策取向，预计四季度经济复苏势头难以持续，四季度GDP同比增速将从三季度的7.8%下降至7.6%。

  在三季度GDP数据出现回暖的同时，居民消费价格指数（CPI）呈现上扬态势，9月CPI同比增长3.1%，创下七个月以来新高，并重新回到3%以上。对四季度通胀水平，本报调查结果显示，四季度CPI同比增速中枢约为3.2%。其中，五成受访者认为四季度CPI同比增速将处于2.6%至3%之间，超四成受访者认为将在3.1%至3.5%之间。

  从外需来看，三季度出口增速回落，增加了四季度出口增长的不确定性。本次调查结果显示，超过七成受访者认为四季度出口增速不确定会继续扩大，仅有近两成受访者认为不会。

  调查结果还显示，四季度货币政策的整体基调将较三季度不会太多变化。近八成受访者认为，三季度货币政策整体取向将与三季度保持一致，仅超过一成受访者认为，四季度货币政策将较三季度更紧。

  与前一季度一样，受访机构认为四季度存准金和基准利率变动的可能性不大。其中，所有受访者均认为四季度基准利率不会变动，超过九成受访者认为当季存款准备金率也将维持不变。

  债市影响主要受制于央行对流动性态度

  A、近五成受访者：四季度资金面将“不松不紧”

  继10月17日央行暂停常规的逆回购操作后，央行后续对流动性的态度引人关注。对于四季度流动性的整体判断，46%的受访者认为四季度流动性状况依旧会维持“不松不紧”，认为偏紧或适度偏松的受访者各占25%。

  具体从资金价格水平来看，92%的受访者认为，四季度7天回购利率的运行区间在3%至4%之间，近8%的受访者认为将超4%。在刚刚过去的三季度，这一利率运行区间在3.47%至5.45%，利率水平的中枢约为4.01%。

  在央行10月16日发布就当前货币信贷形势答记者问中明确表示，目前我国银行体系流动性供应总体上仍然比较充裕，下个阶段银行体系流动性仍会继续处于合理适度水平。

  根据央行数据，9月份同业拆借和债券回购加权平均利率分别为3.47%和3.49%，与上月基本水平持平。日平均利率高点与月平均利率的差距仅50至60个基点，远低于近年来季末平均约200个基点的波幅。

  “一方面，央行的答问清晰地表明，央行不会因担心出现所谓的钱荒或钱紧，采取简单的大放水；另一方面，也折射出8月份利率水平或为央行试图维持的合意水平。”对此，兴业银行首席经济学家鲁政委指出，预计年内仍将继续大致维持在8月份这一“合意”水平上，不会让货币市场出现较长时间的大起大落。

  事实上，商业银行同业业务快速扩张，导致6月下旬存款性机构遭遇流动性重创。自三季度以来，对流动性安全的考虑胜于对盈利的追求，银行主动降杠杆，同业净资产增速显著回落，备付金比例却不断提高。

  本次调查结果显示，近八成受访者认为，银行“去杠杆”尚未进入尾声。

  75%的受访者认为，四季度银行的超储率不会下降，较三季度调查的预期更加显著。刚刚过去的三季度，受访者对反映银行闲置资金程度的指标——超储率的预期分歧较为明显。其中，五成受访者认为超储率会继续下降，另外五成受访者认为超储率不会继续下降。

  中信证券指出，预计9月末金融机构超储率水平将回升至2.5%附近。另受财政存款投放影响，年末超储率将继续上行至2.8%附近。

  同时，受访机构对银行是否在四季度将提高备付金也产生明显的分歧。其中，54%的受访者认为银行在四季度将继续提高备付金，而另46%的受访者认为备付金不会继续提高。

  本报四季度调查结果显示，从外部流动性来看，市场预期外汇占款将温和增长。近四成受访者认为，四季度外汇占款新增量将落在0-1000亿区间；剩余超六成受访者认为，新增外汇占款增量将落在1000亿以上。

  此外，支撑四季度流动性的另一个因素是财政存款的投放。据相关机构测算，10月份将面临年内最后一次财政存款上缴压力，此后进入财政存款年末投放高峰。由于今年1至8月份财政存款新增规模为历史最高水平，在全年财政存款增长相对平稳的预测下，年末投放规模将达到1.5至2万亿

  尽管如此，在央行10月17日暂停例行逆回购后，一些市场人士对四季度流动性显得较为谨慎。其中，民生银行金融市场部首席分析师李志强对上证报记者表示，四季度流动性整体处于偏紧状态，市场资金面的紧张不大可能是由央行重启正回购所引起的，很可能是由于实体经济融资需求增加而引发的资金面紧张。

  B：四季度央票和正回购重启预期升温

  回顾三季度公开市场操作，基于中性偏紧的流动性基调，央行在公开市场上进行了精细化的“锁长放短”操作，敦促商业银行降杠杆，导致债市发生了变化。

  在8月份央行续发三年期央票后，令机构对中长期流动性预期更加谨慎，尽管后期流动性可能会有明显好转，但机构投资者预期中长期债券回报率将持续攀升，导致8月份十年期国债利率突破4.0%的心理大关。因此，四季度央行对流动性的态度如何，对市场影响更为关键。

  展望四季度至明年4月，随着四季度央票到期量的锐减和逆回购的暂停，市场预计，央行公开市场的操作思路也将发生变化。

  本报调查结果显示，逾八成受访者认为，四季度央行将维持“锁长放短”操作，导致重启三年央票的预期升温。近四成受访者认为，央行会重启央票发行。此外，近三成受访者认为，央行将创造新的调控工具开展四季度公开市场操作。

  在三季度，央行根据流动性形势变化，灵活调整流动性操作的方向和力度。通过“续发央票、逆回购、常备借贷便利（SLF）”工具，加强宏观审慎管理，督促商业银行主动调整资产负债扩张的节奏和结构、改善资产错配问题。

  另据国信证券预计，央行的未来举措，可能会针对货币端，也可能会针对资产端。在货币端方面，将会更多注重总量控制问题，近期可能采取的方式是逐渐到期常备借贷便利（SLF）工具。在资产端方面，更多会关注结构性调整问题，调控的焦点将集中在非信贷类融资扩张上，即同业资产扩张。

  四季度债市信心较三季度有所恢复

  A、近七成受访者：国债收益率曲线整体下移

  2013年前三个季度，债券市场走势可谓“跌宕起伏”。今年1月至五月属于“牛市狂奔”，6月下旬“流动性变局”为后市调整埋下伏笔，在多重利空冲击下，7月出现了“颠覆性”调整行情，十年期国债在8月一举突破4.0%的投资者心理关口。

  展望四季度债市，窄幅震荡仍是受访者的最多选择。超七成受访者认为四季度债市将继续窄幅震荡，逾两成受访者悲观地选择熊市，不到一成受访者认为债市牛市即将到来。

  就四季度国债收益率曲线波动而言，近七成受访者认为将整体下移，超两成认为将保持不变，仅13%的受访者认为将整体上移，显示债市信心较三季度有所修复。

  与三季度近七成受访者认为收益率曲线将继续陡峭化不同，四季度机构调查显示，五成受访者认为，四季度国债收益率曲线将保持目前状态，各年段窄幅波动，另有42%的受访者认为将继续陡峭化。

  从四季度十年期国债收益率来看，46%的受访者认为十年期国债收益率将为4%左右，33%受访者认为将回落在3.9%附近，8%的受访者看高至4.1%，另有8%的受访者看高至4.2%。

  尽管整体行情将较三季度有所改善，但受访机构认为资金面仍是困扰债市的首要原因，也是影响四季度债市的最大因素。超三成受访者认为，资金面将继续困扰债市，这与三季度的调查结果基本一致。

  的确，从新债供给的角度来看，10月份以来，包括国债、铁道债、地方债等在内的债市每周供给量较9月份出现猛增。中航证券对此认为，四季度金融债供给相对较高，信用债则面临城投债的放量。

  “随着四季度资金面逐步走稳，融资成本将缓慢回落，发行利率明显处于审批加点定价下方。另外，地方政府陆续进入还债高峰，在没有充分现金流的情况下，只能通过借新还旧进行老债兑付。因而，必然要求地方有足量的资本融通，预计四季度城投债的发行规模将明显放大。”中航证券指出。

  就制约四季度债市走势的影响因素分析，24%的受访者认为是债市的供给，21%的受访者认为是国内经济基本面，13%的受访者认为是通胀因素，另有一成的受访者选择海外市场和国内股市好转。

  从海外因素影响来看，虽然轰轰烈烈的量化宽松（QE）退出预期，将主导海外市场的资金流向，但随着预期的发酵，受访者认为对债市的影响已经减弱。

  调查结果同时显示，无论美国QE在四季度是否会退出，其对我国债市的影响分歧依然存在。超四成受访者认为，如果美国QE在四季度退出，对我国债市的影响将较大；38%的受访者认为，不会有太多影响；另21%的受访者认为，实际影响有限。

  B、近八成受访者：四季度城投债供给或增大

  此次调查结果显示，近五成受访者认为，四季度信用利差将扩大，这一比例较三季度58%的受访者比重略有下降。近四成认为信用利差将窄幅波动，仅有13%的受访者认为信用利差将缩小。

  事实上，今年以来信用利差基本呈现持续压缩走势。目前，短融的信用利差处于历史纪录的中位数附近，中票的信用利差则低于历史纪录的四分之一位数。

  对四季度信用债行情的影响因素分析，受访机构认为是首要的因素是新债供给将加大。有25%的受访者认为，这一因素将成为影响四季度信用债行情的最大障碍；其次，影响因素依次为信用风险事件、资金面和基本面等。

  从供给来看，近八成受访者认为，四季度城投企业债供给会加大。就其资质来看，超六成受访者认为，资质下沉是大概率事件；超三成受访者认为，资质与二季度相比并无太多变化；无一受访者认为，将资质将整体上行。

  中金公司认为，四季度信用债供给之所以会较三季度有所反弹，主要有以下三方面原因。首先，信用债发行人的整体财务杠杆较高，债务再融资压力较大情况一直没有得到根本改变，年初以来潜在供给量从未明显降低，如果四季度需求得到一定回暖，供给也会相应释放。

  其次，四季度企业债发行预审工作下放至省级发改委，可能会推动审批节奏有所加快。从近期看，市场担忧情绪也相比前期缓解，也容易推动城投供给恢复加大。此外，四季度铁道债和银行次级债都有较大规模的发行计划。

  据中金公司测算，“预计四季度信用债总净增量大约在5500亿至8800亿，中值不超过7000亿，扣除次级债后的非金融信用债预计净增量4500亿至6700亿，中值约为5600亿。”

  债市策略：最看好利率债

  与三季度首选高评级的信用债不同，三季度利率债跌幅较大，也成为预计四季度表现最好的首选债券品种。结果显示，26%的受访者在四季度选择了利率品种；从信用品种来看，短融是最被看好的信用债，其次是交易所的信用债、城投债。

  调查结果显示，从资产配置策略来看，机构加大利率债配置的意愿正在显著增强。五成受访者认为，四季度将加大利率产品的资产配置，21%的受访者认为将加大信用债配置，另有21%的受访者选择“很难说，等等看”。

  一家受访国内大型券商认为，考虑到经济仍处于偏弱恢复中，中长期收益率脱离基本面持续进一步大幅上扬可能性有限，预计四季度收益率人保表现为高位筑顶。但鉴于全国大型商业银行需求难以调动，中长端利率也难以下行。因此，预计四季度中长期利率产品将呈现高位震荡态势。

  “对交易型机构而言，当前中长期利率产品收益率仍处于预测区间的中部位置，建议关注收益率上行后的波段交易机会。”该券商认为。

  从具体操作策略来看，调查结果显示，54%的受访者认为，四季度最合适的组合期限结构为哑铃型。虽然该比例较三季度的67%有所下滑，但却维持下半年持续哑铃型的策略。这意味着，更多机构已做好长期债券与短期品种分散匹配的投资准备。

  同时，选择子弹型的受访比例较三季度有所提升，25%的受访者四季度选择子弹型，三季度这一比例为17%。这表明，经历了三季度底部后，开始有更多的投资组合逐渐将债券资产到期期限集中到某一个时点进行集中配置。

  在久期的控制上，五成受访者认为，四季度合适的久期为3-5，33%的受访者认为是1-3。在三季度，46%的受访者选择合适的久期应在1-3，42%的受访者认为应该在3-5。

  尽管如此，债市投资者还是多了一分谨慎。国泰君安研究所指出，从未来3至6个月短期来看，风险资产价格持续上升、基本面数据环比层面上持续恢复、央行货币政策存在边际收紧的风险、实体经济融资需求引发信用债供给大幅反弹以及商业银行资产负债持续调整等，都可能给债券市场带来负面影响。

  “但其中也不乏交易机会，可能发生在9月下半月和10月份，经济数据环比小幅回落，流动性层面的实际宽松，或是催化剂，交易型的投资者可以适当把握机会。”国泰君安指出，熊市中价差机会一定是来自于市场“超调”，切忌主动“追涨”。

  值得一提的是，9月国债期货时隔18年后重启，上市至今一月有余，其成交量不断萎缩。本报此次调查显示，针对国债期货对现货市场的影响，54%的受访者认为，现货市场与期货市场的相互影响还有待于观察。近四成受访者认为，期货市场不会对现货市场构成较大冲击；仅不到一成受访者认为，会产生较大冲击。

  但多数受访者认为对国债期货兴趣较浓。除了套期保值外，54%的受访者表示，所在机构愿意参加国债期货的套利交易，38%的受访者认为不会。

  国债期货自上市以来，初期成交量并不大。对此，42%受访者认为这种趋势不会持续，其影响也较小。另有42%受访者认为还待观察，仅有17%受访者认为其会一直萎缩下去。

  受访金融机构名单

  邮储银行、民生银行、招商银行、兴业银行、广发银行、厦门银行、东莞银行、中信证券、国泰君安研究所、第一创业证券、申银万国证券研究所、广发证券、招商证券、东吴证券、光大资管、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬及多家基金等24家机构。

  （排名不分先后）