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美债：美国的问题 全球的麻烦
——美国国债问题与美国信用风险分析
文眼
美国前财长康纳利说过一句怪话“美元是我们的货币,却是你们的问题。”演变到今天，成了“美债是美国的问题，却是全世界的麻烦。”这个麻烦到底会闹到什么程度、什么时候？对全球经济与金融的影响有多大？值得深入研究、持续观察。
——亚夫
■自美国经济走出金融危机以来，财政问题便上升为美国两党政治对抗的焦点，纷争愈演愈烈。
■当前美国的财政赤字和国债问题与QE的退出相类似，属于美国为应对金融危机采取的非常举措留下的后遗症。
■美国这次出现的国债违约风波令全球金融市场高度紧张，而第四季度美国经济增长或将遭遇逆风。
■考虑到此次事件对美国经济的影响，美联储的货币政策或将受到影响，其今年开始放缓QE的可能性已经降低。
■而比美债问题更直接的风险是美国信用评级的下调，它将“不确定性风险”变成了“确定性损失”，其影响类似一个“缩小版”的债务违约。
■作为美债最大的海外持有者，中国应慎重考虑如何调整外汇资产配置，以确保自身的投资安全。
□王婕
美国共和民主两党在美国国债“技术违约”的前夜仓促达成提高国债上限并让政府重新开张的协议。在此之前几日惠誉宣布将美国主权评级置于负面观察名单。这一切是如此似曾相识，仅仅过去两年，美国又重复了2011年夏天那一幕紧张刺激的国债上限之争。彼时，虽然国债上限提高了，但却未能阻止标普下调美国持续了近百年的AAA主权信用评级。
再看当前达成的妥协方案中的核心内容：将国债上限的时间延后至2014年2月7日，并保留财政部在紧急状态下灵活行事的权力，以避免在该日期后的一段时间内发生违约；为政府提供预算资金，确保能够运营至2014年1月15日；参众两院争取在12月中旬之前达成长期预算方案；“奥巴马医改法案”得到全面保全。
从协议中的几个关键时间点就可知这又是一个“一时之约”，最迟至明年一季度，将风云再起，尽管彼时财政部可能有了更多灵活行事、避免违约的权力，但这只不过是延迟了“最后时刻”而已。财政不确定性和惠誉评级下调风险并不能因这一协议而实质性解除。
事实上，自美国经济走出金融危机泥沼，逐步复苏以来，财政问题便上升为美国两党政治对抗的焦点，纷争愈演愈烈。从2011年8月的国债上限之争，到2012年末的“财政悬崖”，再到2013年3月的全面启动“自动削减支出机制”，美国两党对“边缘政策”玩得不亦乐乎。而本次“政府停摆+国债上限” 危机只不过是两党间的又一次过招，这绝不会是最后一次。
然而，不管美国国内争得如何激烈，我们关心的是美国当前的偿债能力到底怎样？美国国债上限之争和主权信用评级下调风险给市场带来了怎样的短期冲击和长期影响？这是需要回答的问题。
国债上限之争或由政治争斗引发经济危局
历史上，“适度赤字财政”一直是美国联邦政府的财政政策特点，只是在克林顿主政期间一度实现财政盈余，因此财政赤字和国债规模过去并不是美国经济的大问题。相反，适度的赤字财政和庞大的国债发行还通过增加政府开支、增加市场流动性等形式推动了美国经济的增长。
美国财政赤字和国债上限问题升级为两党对抗焦点是近几年才发生的，导致二者快速上升的核心原因只有一个，即始于2008年的金融危机。受危机所累美国财政收入快速下滑。与此同时，为了挽救濒于崩塌的美国金融体系、推动美国尽快走出衰退的泥沼，联邦财政支出急速飙升。财政赤字从2007年1607亿美元直线上升到到2008年的4586亿美元，进而又达到2009年的历史最高水平——1.4万亿美元。
与此同步，美国国债发行量也快速攀升，最终触及16.7万亿的国债上限水平。根据IMF的预测，2013年国债总量占GDP的比重将达到108.5%。而事实上，危机爆发以来，美国曾多次提高国债上限，之前并没有引起太多争执，两党很快达成一致，这说明在经济危如累卵之际，两党是愿意放下成见的。而真正演变到难以调和的地步正是始自于2011年的国债上限之争，即美国经济已转入上升通道之后。
所以，笔者认为，当前美国的财政赤字和国债问题与QE的退出相类似，属于美国应对金融危机的非常举措留下的后遗症，当经济的自我增长动能基本恢复后，该如何在不过分冲击经济复苏的基础上使政策恢复到正常状态。出于党派利益，两党在这个问题上存在巨大分歧，由此造成了紧张局面频出。
但是，从美国经济基本面看，笔者认为，在未来几年之内，美国尚不存在实质性违约的风险。
首先，美国政府的债务都是以本币美元发行的，美联储有着独立的货币政策能力，因此美国从制度上就不存在希腊等国面临的外债偿还困境。
其次，美国经济增长一直处于上升通道，即使今年先后遭遇了“财政悬崖”和“自动削减支出机制”启动导致的财政紧缩，实际GDP在今年一季度和二季度依然分别实现了1.1%和2.5%的增长，失业率也持续下降，联邦财政收入逐步改善。同时，受惠于美联储超低的利率政策，在国债总量大幅飙升的环境下，联邦政府的国债利息支出净额却基本保持不变。
其三，政府赤字削减初现成效，2013财年的前11个月的财政赤字为7553亿美元，同比下跌35%，预计全年赤字将是5年来首次降至1万亿美元以下，自动削减支出机制已开始显现效果。根据IMF的预测，美国财政赤字占GDP的比重将从2012财年的8.3%下降到2013和2014财年的5.8%和4.6%，这将有助于降低国债的发行压力。
国债违约风波令全球金融市场紧张
美国国债违约风险显著加剧金融市场的短期波动，并令美国经济短期承压，后续走势取决于美国主权信用评级下调风险能否缓解。
1.国债违约风险加剧国际金融市场紧张情绪，但不同子市场的反应程度有所不同
受美国政府关门和国债上限逼近两大问题交织影响，9月以来金融市场紧张情绪高涨，两党谈判进展主导了市场走势，最后时刻的临近更迅速推高了市场的避险情绪。
总体来看，反映最激烈的主要集中于短期市场。1年期美债CDS仅用2周的时间就上涨了129%，在10月15日国会推出新方案后回落到56基点，但16日因惠誉将美国主权信用评级置于负面观察清单又直线飙升至78基点，达到了2011年的最高水平。
同时，1月期国库券收益率已急速飙升了0.28个百分点，并在历史上首次超过同期Libor，这显示市场一度对美国政府信用风险的忧虑已经超越了对美国银行业的风险忧虑，为了规避不确定性而大幅抛售短期美债。
此外，衡量风险厌恶程度的VIX指数随两党谈判僵局的持续而大幅上扬，在9个交易日里大涨34%，10月8日达到6月以来的最高点——20.34基点。
然而，并不是所有的市场都因为这一事件而做出如此强烈的负面反应。最典型的就是美国长期国债，虽然美国违约在即，可长期美债仍然是避险资产的不二之选，在此前的30个交易日中，10年期国债收益率反而下降了29个基点，市场需求增长明显。
此外，过去30个交易日中，标普500指数、美元指数虽然反复震荡，但总体表现温和，标普500指数整体更处于上升态势，而美元指数的最大下跌幅度仅为3.5%。市场表现温和的主要原因在于经过之前几次财政危局的洗礼后，大家已基本就美国两党的政治闹剧达成共识，相信在最后时点前一定可以解决。
2.四季度美国经济增长或将遭遇逆风
联邦政府停摆和国债上限之争交织将从两个层面拖累美国四季度经济。
首先，从直接层面来看，美国政府关门本身就会对经济形成一定冲击。一是政府关门将直接降低政府支出，根据测算，联邦政府的薪酬支出在停摆第一周的4个工作日中每日减少4亿美元，此后每日减少约2.25亿美元；二是约80万的政府雇员停薪休假将直接降低他们的消费支出，同时资本市场的财富效应也会降低消费者的消费欲望；三是国家公园、博物馆等重要旅游设施的关闭将损害旅馆、餐厅和其他旅游相关行业，同时推迟处理国外游客的签证，也会影响贸易往来。
其次，间接影响方面，两事件交织下的政治博弈所带来的不确定性会降低消费者和投资者信心。例如，2011年6-8月期间，美国消费者信心指数和企业信心指数分别下跌了22%和3%，这将在一定程度上延迟家庭消费和企业投资。
对比以前发生的此类政治事件对经济的影响，我们发现政府关门对私人消费的影响更显著，提高国债上限事件对私人投资的影响更显著，而政府支出在每次事件中都会受到显著影响。
以1995年末联邦政府关门为例，四季度本应是美国的消费旺季，而当季个人消费支出对实际GDP的环比拉动率仅为1.00%，显著低于三季度的2.02%和来年一季度的3.01%；而2011年的国债上限之争事件中，三季度私人投资对经济增长的拉动率仅为0.36%，较前后两季度分别低1.52和3.77个百分点。
在此类事件中，政府支出对经济增长的负面影响都非常显著，1995年四季度联邦政府消费和投资对实际GDP的环比拉动率为-0.43%，而前后两季分别为0.53%和0.71%；而2011年三季度联邦政府消费和投资对实际GDP的环比拉动率为-0.52%，分别比前后两季多拖累经济增长0.17和0.21个百分点。而此次事件同时综合了国债上限问题和联邦政府关门，四季度美国经济受到的影响将会更为明显，预计将被拖累0.5个百分点。
需要指出的是，上述数据也显示出美国经济较强的自我修复能力。1995年末政府关门事件解决后，消费、政府支出等对经济增长的拉动作用很快在1996年一季度实现回补，实际经济增速也从1995年四季度的2.2%上升到来年一季度的4.9%；同样2011年三季度实际GDP增速显著降至1.4%之后，四季度也回升到4.9%。
当前美国经济的大环境虽然弱于1995年，但经济增长一直处于上升通道，经济基本面较危机期间已大为改善。所以在此基本面支撑下，笔者认为财政僵局解决后，美国经济有望再次快速回补，从而在很大程度上抵消当前的负面影响。
考虑到此次事件对美国经济的影响，美联储的货币政策或将受到影响，其今年开始放缓QE的可能性已经降低。虽然9月议息会会议纪要显示美联储官员广泛支持在今年年底前开始缩减购债规模，但两党争端硝烟并未平息，12月和明年1月的“大戏”近在眼前，财政不确定性对经济的拖累或将迫使美联储延迟做出决定，今年12月启动QE退出计划的概率下调至40%；明年一季度启动的概率上升到60%；而今年10月已变成不可能选项。
3.美国主权信用评级仍面临下调风险，这是决定未来几个月国际金融市场走势的重要不确定性因素
到目前为止，本次事件引致的市场走势与之前几次财政争端中市场的走势非常相似。但在“最后时刻”安然度过后，市场能否较快恢复尚是个未知数。
笔者对比了上述几次财政事件引发的金融市场震荡以及对美国经济的影响，发现主权信用评级下调所导致的后期市场震荡要显著大于财政争端本身。
从金融市场的反应来看，受标准普尔将美国长期主权债务评级由AAA 下调至AA+影响，全球金融市场不仅深度下跌，且修复时间明显长于其他几次事件。标普500指数的累计跌幅一度达到16.8%，用了约140个交易日才恢复到前期水平，而其他几次事件中的跌幅基本都在5%以内，且在问题解决后很快就恢复到前期水平，并继续走高。
同时，国际金价也大幅走高，8月当月即上涨17%；VIX指数一度从23点蹿升到43点，并持续居高不下；而10年期国债收益率也大幅下跌91个基点。新兴市场更是受到深度冲击，MSCI新兴市场指数从8月1日的1147.6点一路下跌至9月末的831.22点，跌幅达到27.5%。
美国主权信用评级被下调造成的影响之所以远大于其他事件，关键在于它将“不确定性的风险”变成了“确定性的损失”，其影响类似于一个“缩小版”的债务违约，直接冲击了金融市场的定价基础并打击全球市场信心。
首先，美债评级下调会导致很多必须持有AAA级债券的投资机构被迫大量抛售被下调评级的债券，一方面导致上述投资机构遭受严重损失，更重要的是会显著抬升市场实际利率，导致整个金融市场的融资成本都会“水涨船高”，进而影响企业盈利，拖累经济增长。
其次，美国主权评级下调后，评级机构势必降低一些与美国政府有密切联系或政府支持企业的评级，例如，2011年标普在下调美国主权信用评级后不久便将美国抵押贷款融资公司房利美和房地美和一些交易结算机构的评级从AAA调降至AA+，直接增加了上述机构的融资成本。
第三，市场流动性将被迫收紧，一个典型的表现就是国债和政府支持机构证券将面临更高的估值折扣，从而导致回购市场可用资金显著减少。
惠誉将美国主权信用评级置于负面观察名单，且将于2014年1季度前完成对美国评级的评估，其最后决定是影响四季度市场走势的重要因素。此次两党达成的妥协方案中约定将成立专门的委员会，以在12月中旬前就美国的长期预算达成一致方案，笔者认为此方案能否如期达成至关重要。美国当前并不存在实质性违约的风险，评级机构警告要下调美国主权信用评级的核心原因在于两党的政治博弈凭空增添了美国技术性违约的不确定性，从而负面冲击美国信用。
而如果两党能够达成长期统一意见，那么无论是此后为政府继续提供资金还是再度提高国债上限都将迎刃而解。因此，谈判进程将是影响惠誉最终评级的关键因素。10月18日，国际金价突然暴涨3%，美元指数暴跌0.7%，市场对惠誉可能下调美国主权信用评级的忧虑依然浓厚。
对未来美国的长期信用要打一个问号
经此一役，美国共和党可谓完败，不仅未能阻止“奥巴马医改法案”的实施，而且遭到民意的广泛指责，顺带还让共和党内部出现分裂。如果说有什么成功，那就是把下次争吵的时间缩短到了三个月。笔者甚至认为，在明年11月中期选举之前，两党之间围绕财政问题的争执很可能会一波过去再来一波，他们不嫌累，我们就姑且当作看客。
但更大的问题是，虽然短期美国不存在实质性违约的威胁，但作为金融危机的后遗症，巨额财政赤字的削减之路注定是长期而艰辛的，如果两党始终无法达成一致，每隔一段时间就引得全球市场心惊肉跳，我们不禁要担心这位“全球一哥”的金字信誉还能那么稳固吗？虽然笔者不认为以60%这个国际平均的债务警戒线来评估美国当前的偿债能力是足够科学的，但其长期的财政问题仍然不容忽视。
美国国会预算办公室基于现行法律的测算显示，美国财政赤字占GDP的比重会逐步下降到2015年的2%，此后将由于不断增大的利息成本和医疗保障支出而再入升势，并持续推高美国债务总量。即使在未来25年不再发生严重的危机事件的假设下，到2038年，公众持有的联邦债务占GDP的比例都将增长到100%，比现在73%的水平再提高27个百分点。彼时美国的经济增长能否支撑这一债务水平还是未知数。
毕竟，到目前为止，奥巴马总统竭力推进的“出口翻番计划”、“再工业化计划”等经济结构改革所取得的成效并不显著。截至2013年二季度，实际商品和服务出口总额为1.998万亿美元，较2007年末仅增长16%；实际私人投资占GDP的比例为16%，较2007年末提高了2个百分点；个人消费在经济总量中的占比为68%，较2007年末还提高了1个百分点。唯一值得一提的成果大概就在能源领域，页岩油和页岩气开采量的快速攀升令美国能源独立的梦想不再遥不可及。
一边是长期发展方向的缺失，另一边是两党之间永无休止的内斗，我们不得不对美国的长期信用打一个小小的问号。作为美国债务最大的海外持有者，中国也应慎重考虑如何在较长的期限内逐步调整外汇资产配置，以确保自身的投资安全。
（作者系对外经济贸易大学博士生，供职于中国工商银行城市金融研究所）