⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  A股行情的年末效应开始逐渐显现，前期依靠流动性驱动的高估值主题投机股开始全面下跌，银行、电力等具有资金集纳功能的低估值大市值股开始出现资金的规模性流出，而全年走熊、股价腰斩、开始显现防御功能的白酒股出现反弹。

  进入四季度的A股存在企业库存调整周期结束且经济活力收缩、之前严重高估的上市公司一致性盈利预期集中下调、上市公司中期应收款/收入比创历史新高促使年末坏账计提风险增加、明年美国退出QE预期增强、年末季节性资本活力收缩叠加产业资本减持高峰等诸多复合型调整压力，四季度A股难以乐观，投资策略应回归防御。

  从A股具体表现看，先是在三季度经济数据披露之时产生了进入四季度以来的行情制高点，后破位下行，再创新低。其行情的机理是，在中国经济与社会发展正处于结构转型的节点期、在“改革是中国升级发展最大红利”的背景下，市场对各类改革政策早已形成一致预期，并从年初开始就已积极“抢跑”，并形成了持续三个多季度多姿多彩的主题驱动的行情。因此，当各项改革举措逐渐兑现之际，之前已经“抢跑”的相关投资主题也就没有了新意，丧失了原先的“朦胧美”，进而形成了破位下行的行情局势。

  行情系统性转弱的另一个原因是，目前改革的大方向与大原则有了，具体的改革路径和实质性举措还有待于慢慢出台。市场要挖掘改革红利目前还只处于“捕风捉影”阶段，行情的改革红利驱动力还难以形成。就2014年来看，有几个预期还是比较清晰的：一是，2014年还处于经济结构转型和改革成本的支付期，改革的经济红利还只处于孵化阶段，经济的复苏动力还不强；二是，在“放慢速度求质量”的背景下，政府对于经济增速的容忍度可能会从2013年的7.5%下移到7%，实际经济增速可能会从今年的约7.7%下降到7.5%左右；三是，经过2011-2012年的“单边下行”、2013年的整固后，2014年的经济在“稳定经济促改革”的原则下，虽然增速中枢会下移，但稳定性较前两年要好，在孵化改革红利的过程中，经济活力会有所增强；四是，改革在初期阶段是需要支付成本的，2014年的政策与经济可能会构成“经济越好，改革力度越大；经济越弱，改革力度越温和”的组合关系。

  虽然三中全会确定了改革的大方向，但在当前时期对经济、对股市还难以形成“看得见、摸得着”的系统性驱动力。因此我们认为，至少在今年四季度与明年一季度都将是股市层面上的改革红利培育期、挖掘改革红利的行情梳理期。在年内，结合年末效应，行情以梳理调整为主，一季度则以红利挖掘和培育为主。投资者相应的策略是：今年年末注重防御，一季度再考虑布局。