准备金市场正在成为央行调控货币市场和整体流动性的重要平台，央行货币政策的自主性因此得以极大增强。准备金市场形成并在货币政策传导中发挥作用后，信贷规模管控等行政管制措施就可逐渐退出了。我们对于金融调控的观念也该随之而变。

  □胡月晓

  在金融创新的推动下，我国固定收益市场和同业市场获得了长足进步，事关金融体系流动性的准备金市场重要程度因此空前提高。资本市场的多元化发展，使得直接融资日益转向债券融资；按IPO发行体制改革的方向、股票发行等权益融资门槛提高是大势所趋，债券融资超越股权融资将会是常态。债券直接融资的发展，促进了债券市场规模的扩大，银行等金融机构对债券等交易性金融资产的配置比重逐步提高。交易性金融资产结构上升，必然使银行等金融机构运营中负债业务重要性上升，这促使了准备金市场的形成。另一方面，银行体系间同业拆借市场规模的扩大，使同业市场走势对整体流动性的影响作用空前增大。这也为货币当局利用同业市场发展准备金市场，以准备金市场调控货币市场和整体流动性，创造了条件。

  在欧美国家，准备金市场通常就是银行同业拆借市场，如美国的联邦基金市场。通过干预银行同业拆借市场的流动性或利率，货币当局可调节和引导全社会的流动性变化。在金融体系日益完善和运转日益复杂的情况下，调节金融体系流动性远比直接干预金融体系对实体部门的运营行为要有效得多。调节准备金市场的流动性，能实现任意水平的货币调控，并且因信号作用明显，调节效率更高。准备金市场形成并在货币政策传导中发挥作用后，信贷规模管控等行政管制措施就可逐渐退出了。我们对于金融调控的观念也该随之而变。

  要实现对准备金市场的有效调节，需要多期限、多类型的融资工具和手段。有些金融工具偏离本义而被专门用于准备金市场调控工具，典型的如美国大量发行短期限国债。类似的，我国央行为调节准备金规模和银行体系间的分布，2007年 10月创造性地推出了央行票据这一创新金融工具，虽然我国当时的同业拆借市场还远未具备充当成熟准备金市场的条件。到了今年，我国同业市场仅银行间拆借日均规模已接近2000亿，已足以充当货币调控平台的准备金市场。于是，央行在今年1月先后推出了短期流动性调节工具SLO和SLF；工具的完善，意味着我国货币调控平台的准备金市场形成，货币调控将进一步去行政化，并预示着央行将朝市场化方向迈出一大步。

  2010年后，随着外汇占款增幅的下降，公开市场实际上有能力替代存准率调整实现货币增长目标的，但央行没这么做。笔者认为，这或许是货币当局在着力发展准备金市场。2012年，由于外汇占款增长的下降，公开市场操作开始发挥货币投放主渠道作用，公开市场和外汇占款共同成为货币投放的重要手段。今年，为满足13%的货币年增速目标，基础货币只需增长10793亿元即可，显然货币当局并没有再度选择存准率调整的冲销方式——准备金市场已形成，货币当局也无需再一味增加公开市场货币投放以增加准备金市场规模，央行开始缩减公开市场操作规模，同时通过调控短期流动性来调节货币市场。

  在经典货币银行学的教科书上，准备金率调整虽然也是货币当局三大政策工具之一，而因其变动对货币乘数的影响，却被说明为不经常使用的“重磅炸弹”。但这一教条在我国却被打破，我国过去的货币调控历程说明，准备金是经常被使用的常规手段。我们对此的一贯解释是：我国以外汇占款为主的被动货币发行方式是决定因素，而西方国家货币发行通常是通过公开市场主动进行的。但通过观察可以发现，我们过去频繁调整存款准备金率的根本原因，在于壮大公开市场规模。一般来说，对冲外汇占款增长的第一有效工具是公开市场操作，但在外汇占款增长的同时，我国却在快速地通过公开市场投放货币，调整存款准备金率成了唯一的对冲手段。

  2013年，准备金市场成为中国货币当局调控重要平台，货币政策的自主性因此得以极大增强，但这并不意味着过高的存款准备金率将很快下降。

  首先，我国多年来吸收的海外资金和“热钱”，规模庞大，累积数量惊人；这些国际流入资金都被放在了“准备金池子”里。

  其次，外汇占款仍然处在增长阶段，还需要维持较高的“准备金池子”容量。我国仍是全球最主要的制造基地，在国际经济体系中经常项目顺差将长期存在；对国际资本仍有较大吸引力，在人民币国际化进程未结束前，升值也将持续，所有这些因素促成了中国资本和金融项目将经常性保持顺差状态。2013年1月至9月，金融机构和货币当局的外汇占款增量就分别达到了16646.06亿元、16878.75亿元；与同期净对外投资和贸易顺差规模一致。由于人民币升值预期再起，国际资本流入将持续呈现增加之势。

  第三，未来货币基准增速下降要求长期锁定现已投放基础货币。按照中国经济增速和通胀目标，未来中性的货币增速将界定在10%左右，远低于当前的13%。在10%至13%的货币增速下，通常的外汇占款增长即可满足货币增长目标。所以，提升货币调控的市场化程度，仍然需要扩大基础货币的市场规模，以使央行能同时应对“冲销”外汇占款和壮大准备金市场的双重压力。

  可见，中国面临着奇特的货币“冲销”环境。在国际金融中，各国为保证国内货币政策独立性所做的“冲销”对策，通常是以公开市场操作对冲外汇占款增长，而我国却需要将外汇占款和公开市场增长一道对冲。“准备金池子”不仅要为防止未来国际资本大规模流出做好反“冲销”储备，而且还要继续发挥“冲销”功能。从当前发展趋势看，不仅外汇占款增长趋势没停止，准备金市场也还在培育壮大过程中，未来“准备金池子”容量仍有上升趋势。

  （作者系上海证券注册国际投资分析师）