从影响2014年债市因素观察，微观需求的中性回归能够促进流动性风险的结构性缓解，需求中性回归的机会相对确定；价格风险和宏观流动性风险因素显示，明年上半年或面临周期上行和货币偏紧的夹击，上半年价格风险和流动性风险偏高。下半年，随着经济增速、通胀逐次回落，货币或适度宽松；信用风险是结构性的，如果城投债因信用风险出现恐慌情绪而下跌，下跌即是机会。产业债投资，仍需回避负债高、产能过剩、景气度难以持续回升的钢铁、水泥等行业，航运、玻纤等出口外向型行业因外围经济好转可适度乐观，需保持跟踪。
⊙中航证券
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2014在产出缺口平衡、货币中性、无外部冲击等环境中，明年物价大概率情形为“食品价格基本符合季节规律、非食品略有上移”，全年CPI温和上涨，高于2013年CPI的0.2%-0.3%，从价格水平分布来看，一、二季度位置偏高，三季度回落，四季度呈现平稳之像。
1.夯实L型增长，不存在需求推动型通胀
2013上半年增长后继乏力，连续两个季度回落，内生动力严重不足，另一方面经济承载货币的能力大大下降，货币推动正面效用在递减，负面效用递增，资金空转、流于实体之外的现象愈加严重，后在补库存行为推动下，经济有所回升，然库存小周期推动的短复苏不具持续性，经济随后回归平稳。
2014年继续夯实L型增长，保持中高速发展。预计2014年增长平稳，从环比来看易出现“前高后低”的走势。全年GDP约7.5%，基本可达增长目标，实际增长率与潜在增长一致。产出缺口处于平衡状态，同时就业状态良好，在充分就业下的增长情景下，显著的需求推动型通胀难以出现。
2、无输入性通胀之忧
展望明年M1，由于M1较强的交易和预防动机特性，M1受到理财分流的影响相对较弱，增速基本平稳，明年一季度和二季度M1将重归平稳。 同时，我们预计输入性通胀可能偏正面，2014年或出现美国经济复苏带动美元反弹，以美元度量的大宗商品名义价格将可能下跌。此外，对大宗商品需求较大的新兴经济体面临经济困扰，大宗商品需求相对偏弱。综合来看，明年大宗商品价格以下行为主，无输入性通胀之忧。
3、全年CPI均值略高于2013年，呈“前高后低”走势
从构成来看，影响CPI节奏的主要因素包括：一是猪肉价格，猪肉价格占CPI权重大，同时其波动性也较大，有明显的猪周期；二是蔬菜价格，蔬菜价格波动剧烈，主要受季节性以及自然灾害等不可抗力因素影响，预测扰动性强；三是非食品价格，非食品价格来自于成本推动，属长期因素，呈中枢上移形态，而其中，资源价格改革在某些时点的实质性推进，将影响估算的正确性。
最后采用“翘尾+新增”对2014年进行估算，其中，翘尾因素呈现前高后低的分布。对新增因素的估算，考虑春节错位、季节性持平以及改革强化等因素，明年环比值与均值基本持平，2014年CPI呈现“一二季度摸高、三季度回落、四季度平稳”态势。
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2013年债市大熊市是宏观和微观流动性风险共振、深化的结果，对于2014年，以经济环比来看，经济或“前高后低”，基于央行博弈稳增长与控货币的态度，对应2014年宏观流动性则呈“前紧后松”，微观流动性则中性偏正面，债券在微观流动性层面的需求回归机会相对确定。
1.稳增长与控货币的平衡
外围环境犹存不确定性，外汇占款仍有可能正增长。由于QE退出的不确定性，再加上经风险调整后无风险收益率走高，我们预计明年资金回流的程度可能会低于预期，此外，外围缓慢复苏会带动出口增长，2014年高顺差有望推动外汇占款继续正增长。
2013年，财政收入波动上移，财政存款上缴也均高于历史均值。在“维持经济中高速增长”和“积极促进转型”的前提下，财政政策如何适应变化，仍是市场关注的焦点之一。
央行态度决定货币方向。明年守住经济下限的一个重要假设是基建继续发挥稳定器的作用，基建是一类最消耗货币的投资方式。据此认为，央行的货币基调仍将取决于稳增长与控货币之间的平衡。
具体方式上，央行最新政策思路显示“运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节等工具组合”，明年OMO到期量偏低，月投放最高不过500亿，且均为3年期央票，大概率采用续作冻结长期流动性。我们认为，为应对稳增长与控货币的博弈，后期仍主要以OMO、SLF、SLO的综合运用调节短期流动性为主，通过传递货币预期来调整资金状态。
在上述表述中，存款准备金率也是可选工具。一旦降准，对股票市场、债券市场均可产生正面效用。
总体来看，2014年上半年经济或保持较高增速，且上半年外汇占款增长确定性较高，央行货币抉择中偏向于控货币，紧缩可能性较大；受环比影响，下半年同比增速将有所下降，QE退出逐渐提上日程，同时由于通胀处于较安全水平，央行有宽松可能性。
2.供给不减，需求期望回归中性
为守住经济“下限”，需要相应配套的资金，作为筹措资金的重要渠道，明年债券融资可能继续放量，融资冲动难减。财政部需要发行国债保证财政支出能力，政策性银行需要发债筹资保证贷款能力，地方需要融资保证基本建设能力。
简政放权，为债券市场化融资扫除体制障碍。发债预审权的下放后，地方政府得以顺利支持与其利益一致的发债主体行为，地方投融资冲动的模式得到体制保障。然而，市场化渠道仍有可能遏制融资。
监管趋严，银行需求或中性回归。预计同业业务与非标监管类似，通过强化风险审查、总量控制以及加强资本约束等方式进行，从而使得同业业务的可比收益降低，债券的相对吸引力则可得到提升。另一方面，非标投资有可能转移到银行资产管理计划中。但是考虑到银行资产管理计划还在完善中，非标的转移不会太快，因而认为明年银行的债券需求或是中性回归。
保险需求没太大亮点。首先理财持续冲击，保费增长比较缓慢；其次，保险债权计划投资的大幅增长同样对债券产生较大挤出效应，债券投资资金已被分流。
基金需求稳定，警惕分流。需提防股票基金对债券基金的分流，从大类资产配置的角度来看，股票基金明年的吸引力可能要好于债券基金。总体而看，基金2014年需求的增长比较中性。
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1.地方政府无近忧但有远虑
当前，对地方政府而言有两因素制约降杠杆，其一是地方投资冲动约束。简政放权便利地方融资，融资冲动不减，预审权下放至地方发改委，城投债发行控制关卡有所减弱，投资冲动的释放或导致进一步提升融资意愿，降杠杆前行之路坎坷。
其二，是融资模式约束。降杠杆的目的是降低风险，但需要考虑地方政府还本付息风险。地方政府采取借新还旧的方式将到期量向后滚动。借新还旧模式下，关注付息能力。2014年付息额约为1950亿，以地方本级收入和地方政府性基金收入总和衡量的地方政府可支配收入最新规模7.1万亿，利息覆盖倍数为36，地方政府付息能力较强。由此来看，2014年城投债实质风险相对可控，市场风险更多的是来自于市场恐慌，对头寸充裕的机构而言，恐慌就是机会。不过，城投债结构性差异明显，局部风险隐患犹存，集中体现在财政能力弱、支出高、收效差的基础薄弱地区，需要较高的风险补偿。
2.企业降杠杆依赖于市场理性
2014年经济处于平稳通道，总风险相对可控，但在改革、转型的关键年，“降杠杆、去产能”的实施会冲击杠杆率偏高的、落后产能较大的产业。我们认为，企业降杠杆、去产能的实施依赖市场理性的推动。
房地产理性来自于“负债高，高增长不可持续”的预期。房地产因其利润较高，能够维持较高的杠杆。同时，在房价普遍上涨过程中，地产企业库存“硬通货”的特点容易打消流动性差的顾虑，违约概率并不高。但房地产面临的政策风险在增加，房地产债券更加关注政策风险，一旦政策风险引发悲观预期，“库存硬通货”便不足值，相应的比率将大幅下降，从而导致违约概率的发生。此外，房地产价格调控再现，“越调越涨”怪相引人调侃，一旦房价上涨预期打破，地产企业现金流的回收遇阻，指标恶化或引起评级调整，导致债券利差的扩大。
黑色金属的现状是“高负债+产能过剩”。黑色金属行业整体负债率高达66%，钢铁行业今年盈利情况改善，主要受益于补库存中价格上涨，但产能严重过剩与高负债持久抑制整个行业，钢贸行业重复抵押风险有所暴露，下游环境恶化也会传导至上游生产企业，钢铁行业景气难以持续提升。钢铁行业目前经营性现金流覆盖债务值为正，可略缓解投资者对其违约的担忧，但钢铁行业可能面临因再次亏损、折算率下调的螺旋式下跌风险。
产能过剩行业中多为出口外向型，随着外围经济的好转，国外需求恢复有可能消化部分产能，出口外向型行业景气度有望获得提升，但2014年外围经济恢复有限，不宜过于乐观。
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1.三维角度看2014年全年债市趋势
从价格风险、流动性风险、信用风险三个维度上看2014年债券市场，首先，微观需求的中性回归能够促进流动性风险的结构性缓解，需求中性回归的机会相对确定。其次，从价格风险和宏观流动性风险来看，上半年或面临周期上行和货币偏紧的夹击，上半年价格风险和流动性风险偏高。下半年随着经济增速、通胀逐次回落，货币或适度宽松，在一季度、二季度收益率上行后，三季度、四季度相对乐观。 再次，信用风险是结构性的，若城投债因信用风险出现恐慌情绪而下跌，则下跌即是机会。对产业债而言，仍需回避负债高、产能过剩、景气度难以持续回升的钢铁、水泥等行业，航运、玻纤等出口外向型行业因外围经济好转可适度乐观，需保持跟踪。
2.高等级跟随利率债，低等级注重绝对收益
对无风险利率机会，首先是需求中性回归后的利率再定位，或出现修复性行情，修复性行情非一蹴而就。之后考虑2014上半年价格环境和货币环境，基本面不利于无风险利率。需要注意的是，修复性下行有可能与基本面上行风险交叉，最坏的情况是机会与风险相抵。
利率债蕴含波段机会。一季度取决于同业新政的推出时间表，如果同业业务规范出台，这将形成需求中性回归的修复性行情，当然要取决于当时的货币市场水平和通胀位置。而后随着通胀的回升以及QE退出的逼近，二季度单月有可能逼近3.5%的通胀上限，容易引发市场对货币紧缩的担忧。三季度和四季度通胀将有所回落，且经济或有下行风险，有助于无风险收益率下降。
高等级债券往往跟随利率债波动，可参照无风险收益率的策略，同时高等级债券利差位于均值水平之上，拥有一定利差保护空间。但是需要注意的是，目前银行优质客户的贷款需求并不高，其原因即是优质客户存在多样化融资渠道，如优质客户贷款替代需求增强，高等级债券的供给必然上升，利率随着上升，将削弱高等级债券投资价值。
从收益分解以及归因来看，国债、高等级债券的补偿较高，低等级债券因其较高的收益率水平并未受到机构的抛售。低等级债券经过本轮调整，回调后相对利差水平反而弱于高等级债券。从目前来看，低等级债券的利差略低于二分之一分位，利差保护有限。尽管如此，收益率大幅上行后低等级配置收益依旧可观，但产业债则需要精选个券，城投债可酌情放宽限制。
从当前各期限的利差保护来看，短期限受资金紧张影响，主动抛压严重，利差上升较多，保护空间较充足，建议上半年可采用短久期策略，也可考虑使用哑铃式策略博取需求中性回归的机会；下半年可逐渐拉长久期。
（执笔：杨鹏飞）