⊙申银万国

  北京时间12月19日，美联储议息会议声明将从2014年1月开始削减每月的购债规模100亿美元至750亿美元，其中每月购买国债和MBS的规模均降低50亿美元，分别至400亿美元和350亿美元，这意味着自2012年9月以来的QE3进入逐渐退出阶段，美国货币政策正回归正常将导致流动性边际收紧，美国国债收益率等无风险收益率将上行，对各国国债收益率也带来一定的上行压力。我们认为后QE时代，2014年美国仍将保持宽松的货币政策，但相比于2013年将边际递减。美国十年期国债收益率未来一年仍将上行，从目前的2.89%升至3%以上的概率很大，波动区间预计在2.7%-3.5%，核心中枢将上移至3.1%，这对于各国国债收益率乃至全球无风险收益率带来一定的上行压力。

  对于未来QE减码的路径，美联储强调没有预设路径，而是取决于就业和通胀的展望，如果就业持续改善、通胀逐渐靠近2%，那么未来FOMC会议将讨论是否进一步削减QE，适度的速度是每次削减100亿美元，特定月份可能削减更多，但不必每次会议都采取行动，如果经济数据令人失望，可能跳过一、两次会议。伯南克暗示，如果通胀不加速上升，美联储将采取行动，我们预计可能是强化前瞻指引、甚至降低超额存款准备金、逆回购和以融资换贷款。

  最后，我们来看美联储宣布QE减码的影响。整体来看，这一次QE退出的预期比此前两轮持续时间长，我们认为QE退出对资本市场的影响已消化了一半以上，而对经济和实体流动性的影响还有较大冲击。具体来看，QE减码的影响主要有四方面：

  1、美国货币政策回归正常，导致美国乃至全球的流动性将边际收紧，风险资产涨幅受到压制。更取决于基本面的复苏而非流动性，坚定认为未来一年美元回升、黄金等商品下跌。由于美联储是全球宽松时代最大的流动性提供方，美国QE减码意味着全球宽松时代进入减速时期。今年5月是流动性预期的拐点，而今年底明年初将是流动性实质趋紧的拐点。我们预计，由于全球流动性边际减少，支撑欧美股市等风险资产大幅上涨的动力减弱，明年全球风险资产涨幅或低于今年，需要更多基本面而非流动性支撑。

  2、随着美国流动性边际递减，美国国债收益率将上行，意味着全球无风险收益率的上升，对各国国债收益率乃至融资成本带来一定的上行压力。

  3、对于新兴市场的影响表现在：短期汇率贬值，资金继续撤离，风险资产在靴子落地后还有最后一跌，此后逐渐消化这一利空而企稳回升。不容忽视的是，实体经济受拖累更大，尽管预期最坏的时刻已经过去，但是从2014年来看，由于美国削减流动性，新兴市场的流动性仍受到压制，外部融资明显减少，不过随着新兴市场通过转型、对外部资金的依赖程度将逐渐降低，这一负面将边际递减。

  4、根据VECM模型预测，QE缩减短期对中国产生较大的负面影响，但是效应边际递减。在未来6个月内，美国QE缩减对中国经济有明显的拖累，通胀增长放缓，而中国股市震荡下行；而6个月过后，数据趋于稳定，经济下行风险有所减小。