□ 王国刚

  ■中国金融体系是一个运用行政机制嵌入实体经济部门中的实体企业和城乡居民之间的架构。它一方面建立在以最低廉的价格充分通过储蓄存款方式吸收城乡居民消费剩余资金的基础上，另一方面建立在以最贵的价格通过贷款机制从实体企业获得贷款利息基础上。这种切断居民与实体企业之间直接金融联系的金融体系，与内生型金融体系有着实质性差别。

  ■金融回归实体经济的真实含义，不在于继续鼓励实体企业投资创办多少家金融机构，而是扩大实体经济部门中实体企业和城乡居民的各自金融选择权，准许他们直接进入金融市场以各自的名义发行和交易相关金融产品，即把本属于实体企业和城乡居民的金融权利归还给实体经济部门，推进内生型金融的发展。

  ■金融回归实体经济的实质是重新理顺政府和市场的关系问题，发挥市场机制在配置金融资源方面的基础性作用。因此，它是中国金融改革中需要解决的基本问题。同时，它从实质上推进外植型金融体系向内生型金融体系的根本转变，是中国金融体系的重新构造过程。

  ■从各种金融产品对比看，公司债券有着一系列独特的功能（存贷款的替代品、改善资金错配、推进债务率降低、推进商业银行业务转型、缓解小微企业的融资难、熨平股市波动等），是推进金融体系转变和金融改革的很好抓手，应大力发展。

  中共十八届三中全会指出，经济体制改革核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，完善主要由市场决定价格的机制，更好地发挥政府作用。从金融角度看，就是要发挥市场机制在配置各种金融资源方面的决定性作用，完善金融产品价格主要由市场机制决定的金融体系。这不仅切中了中国金融体系和金融市场的时弊，而且指明了未来中国金融改革、发展和创新的方向和重心。

  中国金融历经几十年的发展，取得了举世瞩目的成就，但也存在着一个严重的缺陷，即金融体系脱离实体经济的状况越加明显。实际上，发端于20世纪70年代末的中国金融体系，对实体经济而言，是一种外部植入型金融体系。它几乎剥夺了实体经济部门的各项金融权利，成为既位于实体经济部门之外又不断从实体经济部门中获取养分的一个自我循环体系。在美国金融危机的背景下，金融服务于实体经济的呼声愈加强烈，可是，中国的外植型金融体系脱离实体经济的状况却继续加重。中国经济发展正进入一个新的历史时期，由此，改革外植型金融体系，推进金融回归实体经济，建立内生型金融体系，已是必然。

  金融体系内生于实体经济

  打开任何一本《宏观经济学》都可看到如下表述：在两部门模型中，居民（或家庭，下同）部门是资金的盈余部门，实体企业（或厂商，下同）部门是资金的赤字部门。为了支持实体企业创造财富、维持经济运行，资金就应从居民部门流向实体企业部门。由此，在经济运行中，居民部门是资金的供给者，实体企业部门是资金的需求者，金融活动原本就在他们之间进行。

  在此有三个需要细化的问题：第一，居民部门的资金是如何提供给实体企业部门的，或者说，实体企业部门是如何获得居民部门的资金的？最初，居民部门主要通过股权投资、资金借贷等方式将资金投入实体企业部门；随着金融关系的发展，居民部门通过购买债券、股票等证券将资金提供给实体企业部门；再后，随着这些金融活动规模逐步扩大，商业银行等金融机构建立，在上述渠道继续发挥作用的条件下，居民部门又通过存款等路径将资金提供给实体企业部门。由此可见，居民部门和实体企业部门原本就拥有金融权。第二，实体企业部门之中是否存在资金供求关系？在实体企业之间存在着由商业信用支撑的商务往来关系。在货物与钱款的交付中，由于时间和空间分离，自然存在着先付款后发货或者先发货后付款的现象，由此，商业本票、商业期票和商业汇票等金融产品应运而生。由于实体企业购买的一部分大型设备并不日夜使用，有些实体企业临时性加工某些零部件又需要此类设备，所以，实体企业之间的设备租赁使用现象自然发生；此类现象的进一步扩展，也就有了实体企业间的融资租赁业务。由于某些实体企业有着暂时的闲置资金，与其经营运作相关另一些上下游实体企业却缺乏资金，由此，在商业信用和互利基础上的实体企业间发展起了资金借贷关系。此外，实体企业之间的资本投资、债权并购、股权并购和项目融资等等也在市场发展中逐步展开。由此可见，实体企业本来拥有充分的金融运作权利。第三，实体企业部门是否存在资金回流给居民部门？居民以股权方式投资于实体企业，实体企业以股利方式将与收益回报对应的资金支付给居民；居民以债权方式购买实体企业的债券，实体企业到期将与债券本息对应的资金支付给居民。这些现象说明了，实体企业和居民作为实体经济部门的主要经济主体，彼此间是存在金融权利和金融活动的。这些金融权利和金融活动从实体经济运行中内在地生成，是实体经济部门运行和发展不可或缺的基本机制。另一方面，随着实体经济部门丰富多彩的发展，这些金融权利和金融活动在不断创新中扩展延伸，越来越趋于复杂化和细化。

  金融是建立在资产权益基础上为了获得这些权益的未来收益而进行的权益交易关系的总和。在经济运行中，资产权益及其收益在本源上指的就是实体经济部门的资产权益及其收益。实体企业向居民出售股票、债券等金融产品之前并不直接拥有与这些金融产品相对应的资金（或资产），通过出售这些金融产品、获得了对应资金、形成了对应的可经营运作的资产，因此，实体企业实际上出售的是这些资产的未来收益。在此类交易中，居民实际上购买的是获得实体企业经营运作中这些资金（资产）中未来收益的权利。与此对应，股票、债券等金融产品在二级市场中的交易也是为了获得资产未来收益的权利。由于居民投资和实体企业彼此间的投资获得的是资产未来收益，所以，不确定性（即风险）的存在也就在所难免。各家实体企业的经营运作状况不尽相同，有在经营运作中获得资产收益的，也有在经营运作中盈亏平衡从而没有获得资产收益的，还有经营运作亏损的。居民部门人数众多，在风险的喜恶程度上，偏好差别甚大，因此，尽管所有的居民在金融投资中都乐于追求高收益回报，但在投资亏损等风险发生时，也不乏坦然面对之人。就总体而言，居民部门在金融投资风险喜恶程度上的多层复杂结构与实体企业部门经营运作在风险程度上的多种多样性能够大致匹配，由此，保障了经济运行和经济发展的正常展开。

  从实践角度看，在西方国家的经济发展过程中，实体经济部门的金融活动在交易规模、产品种类、交易方式等方面不断扩大，以至于单个实体企业已很难直接将其作为经营活动的一项业务纳入经营管理之中，因此，将金融业务独立出来设立专业化金融机构成为必然。这一过程中较为普遍的事件最初发生在19世纪的上半叶。在此后100年左右的时间内，金融产品、金融市场和金融机构快速发展，尽管经济危机和金融危机频频发生，但政府部门只是充当着守夜人的角色。20世纪30年代大危机给人们以深刻教训，这促使了金融监管登上历史舞台，由此，逐步形成了由金融制度、金融监管、金融产品、金融市场和金融机构等构成的金融体系。尤其值得注意的是，在金融体系形成过程中，实体经济部门（实体企业和居民）所拥有的金融权并不因此而被剥夺。对居民部门而言，消费剩余的资金在金融投资运作方面依然有着充分的金融产品选择权；对实体企业而言，在发行债券、获得贷款、发行股票以及获得融资租赁、信托资金、建立基金等方面也保留着充分的选择权。不仅如此，实体经济部门所拥有的金融权利还是一个完整金融体系的基础性构成部分，也是金融体系能够成为国民经济构成部分的根基所在。

  理论逻辑和实践逻辑都阐明了一个基本原理：金融内生于实体经济部门，实体经济的发展是金融发展的根本所在。实体经济部门所拥有的金融权是金融体系的一个基础性构成部分。从这个意义上说，金融根植于实体经济部门。离开了实体经济部门，金融就将成为“无源之水、无本之木”。美国金融危机的一个教训是，金融运行脱离了实体经济部门，成为自我服务、自我循环的独立体系。一旦金融脱离了实体经济，金融泡沫的产生就在所难免。

  中国外植型金融体系的成因和特点

  在30年的计划经济时期，中国没有金融活动，也谈不上金融体系。当时，行政机制和财政机制支配着国民经济中的几乎所有活动。企业的资金由财政拨付、供销由国家计划安排、生产按照计划任务展开、职工工薪由国家统一规定、利润全额上缴和国家财政统付盈亏等机制，切断了居民与实体企业之间资金融通的金融联系；在此条件下，银行只是作为财政的出纳机制而设立，并无证券公司、信托公司、基金公司和融资租赁公司等金融机构，也不存在金融监管部门。这些体制机制的安排，决定了中国不可能有产生和形成金融活动乃至金融体系的基础性条件。在这种经济格局中，一方面居民不是资金的主要供给者，政府财政部门成为实体企业经营运作资金的主要提供者，实体企业之间禁止展开股权投资、资金借贷等金融活动，它们的经营利润全额上缴财政部门，因此，不存在居民和实体企业之间的金融活动；另一方面，实体企业缺乏最基本的经济权益，也就谈不上金融权益，由此，金融机制也就难有存在和发展的基础性条件。

  中国金融起步于20世纪70年代末的改革开放初期。当时有五个条件决定了中国选择的将是外部植入型（即外植型）金融体系：第一，在长期计划经济（即行政机制成为经济运行的支配机制）条件下，实体经济部门的企业和居民没有金融权，既不知道何谓金融权，也没有金融意识（甚至没有“金融”一词的概念）。一个突出的实例是，20世纪80年代中期，负债经营作为具有创新意义的观念突破而大加宣传，“借鸡生蛋”、全负债经营广为推行。第二，受计划经济中审批体制影响，金融机构的设立、金融产品的问世和金融业务规模（甚至金融机构客户）等都需通过严格的行政审批，由此，在金融部门中普遍延续了各项活动均需经过行政审批的制度（在90年代后期之后，甚至有着细化审批制的倾向）。到1984年，虽然工、农、中、建等银行已经分立，但它们作为专业银行（并非商业银行）各有着政府行政部门安排的特定业务。第三，面对发达国家的成熟的金融市场体系，我们期望能够尽快地缩小与它们的差距，由此，将它们浮在表面上的金融机构格局借鉴学习过来，并没有深入地看到他们沉在水下的实体经济部门金融权利。第四，在20世纪90年代中期之前，企业改革的组织制度、变固定工制度为合同工制度等尚在探讨之中，“自负盈亏、自我发展”的公司制刚刚起步，以资金平衡表为中心的企业财务制度正在向以资产负债表为中心的财务制度转变。在缺乏资产负债理念和制度的条件下，企业不能发行股票、债券等金融产品，也就难以有获得金融权利的内在根据。第五，1998年之前，银行信贷依然按照国家计划安排，在信贷规模和信贷投放对象上都有明确的行政取向。虽然已有股票、债券发行，但由国家计划安排，并通过制度规定，这些金融产品只能由金融机构承销运作。实体企业和居民依然缺乏对各种金融产品的最基本选择权。改革开放30多年来，中国努力从实体经济外部推进金融的发展，形成了一种外植型金融体系。

  外植型金融的主要特点表现在八个方面：第一，在金融产品方面，实体经济部门（包括实体企业和家庭）几乎没有选择权。居民消费剩余资金除了存款几乎没有去向（存款意味着，资金只能通过金融机构的媒介才能进入实体企业），实体企业除了贷款也很少有从金融市场获得资金的其他渠道。金融活动的各项权利成为金融机构的专有权。没有金融机构和金融监管部门的准许，实体企业几乎得不到来自居民的资金供给。第二，实体经济内部没有展开金融活动的制度空间。从最初的实体企业间不准借贷资金、到实体企业难以发行商业票据进行短期融资、再到实体企业间不能进行融资租赁等都通过制度规定予以限制。一旦实体企业间进行了这些金融活动，就以违法或者非法予以处置。第三，各种证券发行都必须通过金融监管部门审批并由金融机构承销，使得实体企业丧失了自主发行各种证券的权利。这些承销证券的金融机构，不仅直接决定着实体企业能否发行证券，而且在证券发行的定价方面有着举足轻重的话语权。第四，直接金融工具成为间接金融工具。公司债券是实体企业向居民发行以获得居民资金的一种主要的直接金融工具。但在中国，它转变成了一种间接金融工具。内在机制是，实体企业发行的公司债券几乎完全由商业银行等金融机构购买，而商业银行等金融机构购买债券的资金则来源于城乡居民以存款等方式提供的消费剩余资金。第五，“存款立行”成为商业银行等金融机构的一项基本战略。“拉存款”、“存款竞争”长期是商业银行等金融机构维持经营运作和加快经营发展的一项具有决定意义的基本业务。商业银行等金融机构的金融运作主要取决于资金数量的多少和资金供给的可持续性。自20世纪90年代中期以后，城乡居民消费剩余资金成为商业银行等金融机构的主要资金来源，由此，想方设法获得这些资金就成为各家商业银行等金融机构的一个主要竞争方略。（下转A2版）