金融业的回归之旅
（上接A1版）
第六，金融市场（尤其是货币市场）在很大程度上才成为金融机构彼此之间的交易活动，与实体经济部门没有多少直接关系。银行间市场是中国主要的货币市场，进入该市场操作的主体集中于金融机构，由此决定了这一市场的交易基本上是金融机构彼此间的游戏。第七，金融机构与金融监管部门成为一个相互依赖的体系，以各种理由限制实体经济部门的金融权要求。其中包括，金融稳定、风险控制、专业性和公共性等等。在各项金融制度形成过程中，金融监管部门通常需要征求金融机构的意见，但极少有征求实体企业意见的，由此，这些金融制度更多地反映了相关金融机构的利益取向，很难反映实体企业的诉求。第八，各种金融产品创新，与其说来源于实体经济部门的要求，不如说来自于金融机构自身业务拓展和追求利润最大化的内在要求。
从这些特点中不难看出，中国金融体系是一个运用行政机制嵌入到实体经济部门中实体企业和城乡居民之间的架构。它一方面建立在以最低廉的价格充分通过储蓄存款方式吸收城乡居民消费剩余资金的基础上，另一方面，建立在以最贵的价格通过贷款机制从实体企业获得贷款利息基础上。这种切断居民与实体企业之间直接金融联系的金融体系，与内生型金融体系有着实质性差别。
外植型金融在30多年的发展中有着积极意义：第一，它运用商业银行的资金再创造机制，通过发放贷款等金融活动，保障了中国经济发展中的资金供给和金融产品、金融市场的发展，使得中国经济在资金短缺中起步发展却没有陷入贫困陷阱，对30多年来的中国经济发展有着积极贡献，功不可没。第二，它运用行政机制以维护金融运行秩序的稳定，使得中国金融在经济高速发展中没有出现大的风波和动荡，有效抵御了亚洲金融危机和美国金融危机的冲击，避免了因金融震荡给资金供给者（主要是居民家庭）和资金需求者（主要是实体企业）带来的利益损失。第三，它为探讨建立中国特色的金融体系提供了时间和空间，避免了我们重走发达国家用200多年走过的金融体系建立发展之路，减少了在市场混沌和竞争乱局中建立金融体系所付出的巨大代价。第四，通过各类金融机构之间的竞争，积极探讨了发挥市场机制在配置金融资源方面的基础性作用，为中国金融的进一步改革发展创造了条件。第五，它创造了发展中国家摆脱金融抑制、推进金融深化的一条新路径，突破西方国家建立金融体系的老路径，给世界各发展中国家和地区的金融发展提供了一个可资借鉴的新思路。
外植型金融体系的缺陷
正如世间任何事物均有其长处和短处一样，在国民经济系统中，外植型金融也有其内在缺陷。在进一步深化改革，发挥市场机制在配置资源方面的决定性作用，以加快经济结构调整、增强经济的可持续发展能力、进一步提高综合国力的背景下，尤其是在实施开放型经济战略、加快中国经济介入全球经济步伐、提高中国金融体系开放度的背景下，外植型金融体系的内在缺陷越加凸显出来。这些缺陷主要包括：
第一，将原本多维一体的有机经济活动分切为若干相互缺乏关联的部门活动，使得各种资源的整体关系碎片化。这种碎片化不仅降低了实体经济部门的运作效率和市场竞争力，而且给金融体系带来了本不应有的风险。
消费金融内生于商业购物活动。在由商业机构展开的过程中，集资金流、物流和客户信息流为一体，既给消费者带来了购物的商家优惠，又给商家带来了资金和客户信息，有利于提高商家的市场竞争力和调整商业结构。但在中国，消费金融统一采用银行卡消费方式。在这种方式中出现了银行管资金流、商业机构管物流、无人管客户信息流的格局。在这种格局中，商家扩展业务所需的资金需要向银行申请，银行贷款既需要充足的抵押物又利率高企还延时甚多，给商家带来诸多不利。另一方面，由于缺乏客户信息和难以向这些客户提供专门的服务，使得各个商家迄今难有自己稳定的客户群，也很难根据特定客户的特色需求，量身打造地提供特色质量。再一方面，限制了商家之间的服务竞争。除了在价格上打折销售外，众多商家严重缺乏提供服务质量的竞争手段，形成了众家经营方略雷同的商家格局，给多层次商业市场的发展带来严重影响。
供应链金融内生于产业关联的各实体企业之间。它的原本含义是，在供应链中位于核心地位（或主干地位）的实体企业可以根据产业发展的需要向位于上下游的实体企业提供资金支持和其他金融支持。这种资金或其他金融支持支持得到货物供应、商业信用、信息共享、技术支持和市场开拓等一系列因素的共同支撑，因此，是现代金融的一个重要发展方向。但在中国，供应链金融成为商业银行向供应链中的各家实体企业分别发放贷款的金融，或者成为供应链中核心企业（或主干企业）将自己的资金委托商业银行贷款的金融。在这种贷款中，商业银行实际上关心的只是本息的安全性，并不直接关心（也无能力关心）供应链是否由此得到强化、供应链效率是否因此提高。另一方面，供应链中的核心企业失去了利用资金供给来增强货物供应、商业信用、信息共享、技术支持和市场开拓等方面凝聚力，难以有效协调好供应链各环节的关系。由此，本属一条链式的金融关系转变成了由商业银行“点对点”式的金融服务。
第二，以存贷款为重心，引致了金融资源配置的种种矛盾和效率降低，给实体经济部门发展造成了诸多的金融障碍。
金融资源配置效率的高低并不直接以金融机构是否获得了较高的收入和利润为衡量标准，它的实际含义应当是实体企业获得资金的成本是否降低。但在外植型金融体系下，实体企业普遍遇到融资数量少、融资价格贵和融资渠道窄等“融资难”问题。一方面在缺乏金融产品选择权的条件下，大中型企业获得的贷款资金在利率上高于同期公司债券利率，表现出了“融资贵”。与此同时，在大量贷款向大中型企业集中的条件下，小微企业既遇到了融资数量少、融资渠道窄等困难，也当遇到了融资贵的难题。这些难题意味着，受资金成本高的制约，在实体经济部门中许多本可展开的投资活动和经营活动难以有效进行，由此，资源配置的效率受到制约。另一方面，商业银行等金融机构的收益大幅增加。近10年来，在加入世贸组织、“狼来了”的背景下，中国商业银行的税后利润呈快速增长的态势，与实体企业的利润走势形成了反差，以至于媒体有着“银行业垄断暴利”一说。利润的快速增加固然与商业银行改制后的体制机制创新、银行职员的努力直接相关，但与实体企业缺乏金融选择权条件下商业银行可坐享存贷款利差也直接关联。这是引致商业银行等金融机构以吸收存款为“立行之本”战略难以消解、持续地展开存款大战的一个主要成因。再一方面，广大的城乡居民作为存款人只能获得低利率的存款收入。由于消费剩余资金难有去向，在存款利率降低的条件下，城乡居民存款却形成了大幅增加趋势，实难分享实体企业付给金融体系的巨大收益。
在继续以存贷款为主要金融活动的条件下，要改变间接金融为主的金融格局几乎不可能。内在机理是，要发展直接金融就必须赋予实体企业必要的金融权利，这不免与现存的金融机构和金融监管部门的权利相冲突。因此，大力发展直接金融、降低间接金融比重的政策主张已提出了15年，但它并没有落到实处，商业银行也无金融脱媒之忧。中国金融体系中的间接金融比重依然高企。实体企业通过直接金融获得的资金占社会融资规模的比重还处于相当低的水平。尽管如此，各种创办新商业银行的冲动还在持续增强。
第三，在实体经济部门和金融部门之间资金错配现象越加严重。经济运行中不同的实体企业在经营运作和固定资产投资等方面对资金的性质、期限和流动性等有着不同的要求，从本源上讲，金融资产的结构应与这些要求相匹配。但在中国实践中，金融部门的资金和金融产品的结构与此相差甚远，从而，有了错配现象的严重发生。
在中国，资金错配包括了五个方面的错配：一是主体错配，即本属城乡居民与实体企业之间配置的金融资源转变为城乡居民与商业银行之间、商业银行与实体企业之间金融资源配置。二是性质错配，即资本性资金和债务性资金错配。三是期限错配，即长短期资金的错配；四是产品错配，即债券等直接金融工具与存贷款等间接金融工具的错配；五是市场结构错配，即资本市场与货币市场的交易功能错配。
第四，货币市场成为金融机构间彼此交易的市场，与实体经济部门基本无关。银行间市场是中国货币市场的主体部分，但进入该市场的交易主体包括国有控股商业银行、其他商业银行、其他金融机构和外资商业银行等，并无实体企业，更无居民。因此，该市场是金融机构彼此间进行短期资金和短期金融产品交易的市场。
第五，各项金融改革举步维艰，或停留于做表面文章，或停留于口头。
货币政策调控机制的改革进展缓慢。近10年来，继续以运用行政机制直接调控存贷款基准利率和新增贷款规模为主要工具，在维护金融运行稳定的同时，维护着金融体系独立于实体经济部门的格局。
按照市场机制的要求形成存贷款利率，是利率市场化的核心内容。但迄今这方面的改革基本停留在运用行政机制扩大存贷款利率波动幅度上，既没有引致商业银行等金融机构的资产结构调整、业务转型和盈利模式变化，也没有给城乡居民和实体企业更多的金融选择权。
商业银行业务转型的提出已有10年之久，但从它们的资产负债表看，负债结构中“各项存款”依然是最主要的资金来源，居于主体地位的程度非但没有降低反而继续提高；资产结构中“各项贷款”依然是最主要的资产运用方式，虽所占比重有所降低，但如加上商业银行间相互持有的债券数额，比重变化并不明显。负债结构和资产结构的变化不大，反映了商业银行业务转型基本停留在表面上，难有实质性进展。
外植型金融体系存在的一系列缺陷说明，它已到了非改不可的境地。但如何改革却绝非易事，一旦选择失误，就可能引致严重的金融震荡甚至金融危机，因此，需要慎之又慎。
金融回归实体经济的内在含义
金融回归实体经济的含义，一方面并非推倒重来，即并非意味着中国金融体系的建设重蹈19世纪以来西方国家200多年走过的路。不论从历史角度看还是从现实角度看，重走这一过程都是不可能的。另一方面，也不意味着“回归”已无事可做，中国金融体系应按照已有老路继续前行。“回归”的真实含义在于，扩大实体经济部门中实体企业和城乡居民的各自的金融选择权，即把本属于实体企业和城乡居民的金融权利归还给实体经济部门，推进内生型金融的发展。
金融内生于实体经济部门实际上有着两条路径：一是金融机构的路径，即通过实体经济的发展，独立出了专门从事金融业务活动的金融机构；二是金融市场的路径，即实体经济中的实体企业和城乡居民可以直接进入金融市场，以自己的名义发行和交易各种金融产品。在目前中国的金融体制机制条件下，金融回归实体经济的含义，不在于继续鼓励实体企业投资创办多少家金融机构，而在于准许实体企业和城乡居民直接进入金融市场以他们各自的名义发行和交易相关金融产品。内在逻辑是，在各种金融产品的发行和交易基本由金融机构专营的条件下，即便实体企业投资创办了一些金融机构，这些金融机构只能延续原有金融机构的业务轨迹，不可能由此增加实体企业的金融选择权；同时，由于不可能所有的实体企业都各自创办金融机构（换句话说，能够投资创办金融机构的实体企业只能是凤毛麟角），那么，那些无力创办金融机构的绝大多数实体企业依然处于缺乏金融选择权的境地。另一方面，不论实体企业如何创办金融机构，并不直接解决城乡居民的金融选择权扩大的问题，即并不解决资金供给者如何将消费剩余资金通过金融市场投入实体企业的资源配置过程中的问题。由此来看，问题的重心在于如何使得实体企业和城乡居民能够直接进入金融市场。
在完全竞争市场中，价格既不是由卖方决定，也不是由买方决定，而是由买卖双方的双向竞争决定的。一个值得认真思考的问题是，在金融体系中，真正与商业银行等金融机构竞争的主体是谁？是证券公司、信托公司、保险公司和资产管理公司等金融机构吗？不是，这些金融机构它们既需要从实体经济部门获得资金（如股权投资资金、信托计划的资金、销售保单资金等），也需要从商业银行等金融机构中获得资金（如贷款、发债资金、影子银行资金等）。在存贷款市场乃至金融体系中，真正与商业银行等金融机构竞争的主体，实际上是实体经济部门中的实体企业和城乡居民。在消费剩余资金的金融运作权利有保障的条件下，居民部门的资金将通过每个居民的自由选择，或用于购买股票、债券、基金和其他金融产品，或用于存款，由此，在存款利率低廉的条件下，商业银行等金融机构将流失大量存款资金，这迫使它们按照金融市场的竞争性价格水平进行存款定价。另一方面，实体企业需要的资金可以通过自主发行债券、股票和其他金融产品从金融市场中获得，也可通过银行贷款等方式获得，由此，商业银行等金融机构再以高于市场价格的贷款利率向实体企业放贷，就将面临贷款难以放出的风险，这迫使它们按照金融市场的竞争性价格水平进行贷款定价。由此可见，在实体经济部门拥有金融权利的条件下，金融产品的价格体系将在竞争中趋于成熟完善。
要使实体经济部门回归到金融市场，需要深化对原生金融产品的市场风险特点认识。在金融运行中，原生金融产品主要有债券、股票和存贷款，其他金融产品大多以此为基础衍生。
债券和股票是标准化金融产品，发行和交易处于公开市场之中，投资者根据公开披露信息监督和用脚投票制约着它们的价格走势，风险由投资者分别承担；存贷款是非标准化金融产品，通常难以进行连续性交易，对应资金的流量、流向和效应等信息并不公开，风险主要由相关商业银行等金融机构承担。由于持有债券、股票的投资者包括了实体企业、城乡居民和相关金融机构，对应的风险由众多的投资者分散性承担，由于商业银行等金融机构的数量是相当有限的，存贷款的金融风险基本它们集中承担，同时，分散风险又是金融运作的一个基本要义。所以，如果从金融风险承担角度看，合乎逻辑的制度安排是，大量发展债券、股票等金融产品，限制存贷款等金融产品的扩张。但外植型金融体系中的这些金融产品结构正好相反，其制度安排的内在机理是，在由众多实体企业和城乡居民持有债券、股票等金融产品的条件下，行政可控性就大大降低了；反之，通过存贷款机制将实体企业和城乡居民的资金集中于商业银行等金融机构之中，政府部门运用行政机制进行掌控就容易多了。以此来看，“金融回归实体经济”的实质是重新理顺政府和市场的关系问题，发挥市场机制在配置金融资源方面的基础性作用。因此，它是中国金融改革中需要解决的基本问题。
改革是制度体系和利益格局的重新调整，除了认识差异外，也还有各种各样的取向差别、路径依赖和习惯势力等方面的障碍。从金融改革角度看，扩展实体经济部门的金融选择权必然从根本上冲击现存的金融体系，给以商业银行为主体、以存贷款为基础的金融运作方式和金融监管方式以严重冲击，从实质上推进外植型金融体系向内生型金融体系的根本转变，因此，是一个艰巨复杂的过程。这一改革的目的在于克服外植型金融体系的种种缺陷，建立中国金融体系的健康可持续发展的新模式。从这个意义上说，“金融回归实体经济”的过程是中国金融体系的重新构造过程。
以公司债券为抓手的金融体系改革
从目标上看，金融改革可分为单向改革和金融体系整体改革等。进入21世纪以来，人民币存贷款利率市场化改革、建立存款保险制度、商业银行业务转型、资产证券化、加快资本市场发展、加大资本账户开放程度和人民币汇率改革等等，均带有单项改革的特点，它并不直接涉及整个金融体系的体制机制变化。一个突出的实例是，人民币汇率改革并不直接引致货币政策调控机制、人民币利率、商业银行业务转型、金融市场格局和金融产品创新等方面的体制机制改革。另一个突出的实例是，人民币利率市场化改革尽管从1996年就已展开，2012年6月以后中国人民银行多次调整了人民币存贷款基准利率，扩大了存贷款利率的浮动区间，但货币政策的直接调控机制没有发生实质性变化，商业银行的业务转型也没有发生实质性改变，联动改革的效应并不明显。与单向改革相比，金融体系改革更加复杂困难，面对商业银行依然是中国金融体系的主体部分、存贷款在金融产品总量中所占比重远高于其他金融产品总和的状况，一旦举措不慎，将引致整个金融体系的大震荡（甚至可能引致某种程度上的危机），改革的推进更需要慎之又慎。
从各种金融产品对比看，在推进金融体系转变过程中，公司债券有着一系列独特的功能：
第一，存贷款的替代品。从性质上看，公司债券与存贷款一样都属于债权债务性金融产品。从利率上看，公司债券利率对资金供给者和资金需求者来说属于同一利率，有着克服存贷款利率差别的功能；在风险相同的条件下，公司债券利率水平低于贷款利率却高于存款利率；同时，由于各只公司债券质量不尽相同，公司债券的利率复杂程度明显高于存贷款，这有利于满足不同的资金供给者和资金需求者的需要，也有利于为衍生型金融产品的开发创新提供条件。在充分发展公司债券的条件下，商业银行吸收的存款数额和发放的贷款都将随公司债券发行规模扩展而减少。这将引致三方面重要变化：其一，以存款计量的货币供应量的降低。到2013年9月，中国的广义货币（M2）的余额已达107.74万亿元（为GDP的2倍），其中，人民币各项存款余额达到103.09万亿元。如若以公司债券替代居民存款，则44.31万亿元居民存款中的一部分转化为买债资金，不仅有利于提高居民的财产性收入，而且将引致M2大幅减少。其二，促使货币政策调控机制转型。在公司债券大量发展中，人民银行继续调控存贷款基准利率已无意义，控制新增贷款也失去了应有效应，由此，将促使货币政策的行政性调控机制向市场机制所要求的间接调控方式转变。其三，迫使商业银行业务转型。在存贷款数额下降的条件下，商业银行继续依赖存贷款业务来拓展经营的空间已大大压缩，由此，它们就不得不着力推进非存贷款业务的发展、提高金融服务质量，实现资产结构调整、商业模式转变。
第二，改善资金错配。大力发展公司债券，实体企业通过发债获得中长期资金（在发达国家中，它的位次远高于股票），则能够有效改善信贷资金的期限错配状况。
第三，推进债务率降低。实体企业的债务率主要表现为由银行贷款引致的负债。在以公司债券替代银行贷款的条件下，由于长期债券具有准资本的功能，所以，短期债务率将明显降低（由此引致的风险也将明显降低）。这有利于推进实体企业的运行稳定。
第四，推进资产证券化。资产证券化以债券市场的成熟为前提。如若公司债券的大量发行交易能够推动债券市场的成熟，则资产证券化的基础条件将日臻完善，否则，资产证券化难以充分推展。
第五，推进商业银行业务转型。公司债券的大量发行，减少了银行吸收存款的数量和发放贷款的数量，同时，既为银行业务转型提供了金融市场条件，又给这种转型以较为充分的时间。
第六，缓解小微企业的融资难。在大中型企业普遍通过发债获得运作资金条件下，银行只能将贷款资金集中向小微企业投放，由此，将缓解小微企业的融资量小、融资利率高等难题。
第七，熨平股市波动。在我国金融体系中，居民消费剩余资金的金融运作基本限于存款和股市投资。当这些资金涌入股市时，股市大涨，反之则股市大跌。在公司债券充分发展的条件下，居民资金分布于不同品质的债券品种，同时，债券市场利率对股市价格波动也有着制约功能，由此，股市运行中的大起大落就能够得到缓解。
在金融改革中，公司债券的功能举足轻重。第一，利率市场化改革。公司债券利率是银行存贷款利率的替代品。我国要实现存贷款利率市场化改革的目标，缺少公司债券利率的机制作用是难以完成的。第二，存款保险制度。在存款依然是居民金融运作主要资产和银行经营主要对象的条件下，存款保险制度的实施存在着严重风险。在公司债券大量发展的背景下，银行存贷款在金融体系中的作用明显降低，由此，实施存款保险制度就不容易引致大的震荡。第三，资本账户中的交易项下开放。在资本账户开放中，大多数金融交易集中在公司债券及其衍生品方面，海外人民币的回流也主要通过这一渠道而展开。缺乏成熟的公司债券市场，就很难有效推进资本账户的充分开放。第四，推进亚洲债券形成。要发挥我国在亚洲金融市场中的引导作用，发展亚洲债券是一个可选择方案。但如果我国境内债券市场尚不成熟，就很难在这一领域中拥有充分的话语权（更不用说规则的制定权）。
公司债券作为直接金融工具，理应直接向实体企业和城乡居民销售，这既有利于使实体企业摆脱资金来源受限于银行贷款、暂时闲置的资金只能存入银行的格局，也有利于提高城乡居民的财产性收入。
公司债券直接面向实体企业和城乡居民发行，需要做好七个方面工作：第一，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，有效维护实体企业在发行债券中法定权利。从1994年以后，发展公司债券市场就是中国证券市场建设的一项重要制度性工作。1994年7月1日起实施的《公司法》第6章专门对发行公司债券做了规范，其中规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万元净资产就可发行公司债券，公司债券余额可达净资产的40%。2005年，在修改《公司法》和《证券法》中，这些规定移入了《证券法》中。但近20年过去了，按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。为此，需要依法行事，将这些法律规定进一步落实。第二，建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”的债券审批格局。第三，取消公司债券发行环节的审批制，实行发行登记制，同时，强化公司债券交易环节的监管。第四，积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成，在此基础上，逐步推进以公司债券利率为基础的收益率曲线形成，完善证券市场中各种证券的市场定价机制。第五，积极发挥资信评级在证券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。第六，建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道（包括柜台、网络等）扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有公司债券的单一格局，使公司债券回归直接金融工具。第七，推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所引致的风险。与此同时，切实落实公司破产制度，以规范公司债券市场的发展，维护投资者权益。
在公司债券回归直接金融的条件下，择机出台“贷款人条例”，以促进实体企业间的资金借贷市场发展；推进《票据法》修改，增加实体企业的融资性商业票据，提高货币市场对调节实体企业短期资金供求的能力；逐步推进金融租赁机制的发展，准许实体企业根据经营运作的发展要求，设立融资租赁公司或介入融资租赁市场。在这些条件下，中国的金融体系将切实回归实体经济。
（作者系中国社科院金融研究所所长）