⊙东方证券研究所
一、从周期复苏转向增长转型
根据预测,2014年经济或好于2013年,通胀风险较大,预计经济增长8%,CPI在3.1%。短期来看,经济周期性复苏的力量正在积聚,在外需出口企稳、新型城镇化推进拉动内需、地产调控趋向长效机制等因素影响下经济或将保持温和增长。不过通胀压力以及资金利用效率低下,落后产能去化的长期化等结构性问题压制经济向上的弹性空间。十八届三中全会的改革决定已经给出中国新一轮改革开放的顶层设计蓝图、实现路径和推进时刻表,新一轮的改革红利将逐步释放。当然,接下来的改革攻坚不会是一蹴而就的,仍将是渐进式的,对实体经济的影响也将潜移默化,不过这也意味着资本市场也将开始从短周期的复苏转向关注中长期经济转型的结构变化。
根据我们一直以来的市场策略分析框架重点跟踪“资产价格=市盈率(PE)×每股盈利(EPS)”这个公式里两个要素的“内生式”变化,从而分析市场的变化趋势。短期内,在基本面变化相对迟缓的情况下,市场波动更主要由受市场情绪和流动性变化影响的资本动力学驱动。市场情绪由各类投资者对中国短中长期的预期交织而成,流动性方面则重点关注市场流动性,即四类资本的博弈:国际广义套息交易资本、产业资本、机构资本以及散户和游资等,其中广义套息资本与全球流动性直接相关。这四类资本博弈所透视出的资产配置需求正是研究市场情绪和流动性的最佳视角,也更能反映短期市场波动的驱动。然而对于中期市场判断而言,我们更关注在中长期经济转型中,企业盈利层面的结构性变化和决定市场资金配置的加权平均资金成本。即用WACC的倒数来代替对PE估值的衡量,并进一步将流动性和市场情绪等因素分拆到全市场的无风险利率和风险溢价中。
在修正后的市场策略分析框架中我们对2014年作出判断:企业盈利层面,随着工业产出缺口的转正,预计PPI也将在2014年中期转正,有利于工业企业的盈利改善;而过剩产能去化的加速阶段,供给端收缩可能带来产能利用率适度改善,这也提供进一步的支撑。同时转型期发生的一些结构性变化也将带来部分细分行业的ROE提升,具体包括三个层面:1)新型城镇化建设推进中的重点,如铁路(以高铁和城轨为主)、节能环保、信息消费、城市基础设施、农田水利等行业均存在投资超预期的可能性,盈利水平也可能进一步改善;2)消费升级和技术进步将有利于代表转型方向的日化、乳制品、大众消费品、环保、新能源、油气、TMT等领域的细分龙头;3)传统产业在转型升级、淘汰落后产能过程中的供给端收缩也可能给龙头企业带来盈利水平的改善。而上市公司往往作为行业领先龙头在转型过程中受益可能更为明确,预计2014年全部A股上市公司净利润增速约为13%。
市场资金配置方面,无风险利率的上升已经成为必然趋势,但是全社会融资成本的上升并不那么快。对应到股市,随着改革带来风险偏好的改善以及长期增量资金的入市风险溢价可能下行,从而导致整个市场的资金成本并不会如利率水平那样快速上行。基于此,预计市场整体估值水平或将进一步修复,预计上证综指的估值水平有可能从目前的10.3倍修复至2010年以来的均值13.5倍,全年上证综指波动区间预计在2000-2600点。
二、走势判断:“根号型”走势
1) 2013年12月到2014年2月仍然是改革预期泛化和政策细化阶段,中央经济工作会议、一号文件、国家新型城镇化规划陆续推出,同时经济维持稳定,市场乐观情绪或将维持。
2) 3-5月随着通胀预期再起,改革压制经济上行空间,同时美国QE退出预期达到最强烈并可能开始进入实际操作期,市场或有一定回调风险。
3) 6月份之后通胀或将回复平稳,新型城镇化建设渐次展开,传统周期领域也伴随去产能供给端收缩带来结构性转向,市场或将再度震荡上行。
4) 秋季之后市场或将在通胀与政策、增长与转型中来回摆动,维持震荡平衡。
三、配置建议:周期为矛转型为盾,主战场在新型城镇化
1) 传统行业的中盘蓝筹:一方面类似地产、汽车、家电、基建等行业龙头公司由于市占率提升而实现稳定增长,另一方面类似水泥等行业由于环保、要素价格等因素出现产能收缩导致盈利回升,在国企改革、优先股发行和企业年金加快入市的大背景下,该部分低估值公司吸引力在增强。
2) 新兴产业:建议重点配置与转型升级息息相关的互联网、环保、医疗以及能降低交易成本、提升效率的生产性服务业。
3) 改革:建议重点配置国企改革、土地改革、新型城镇化建设以及由此衍生出来的农业产业链。