当下，新兴市场代替欧洲边缘国吸收了国际经济的不平衡，成为经常账户赤字的主要承担者，而从全球各国经济危机的历史经验看，外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。我国融入世界经济大循环程度很深，如果这次新兴市场发生区域性金融危机，对我国的冲击必定大大高于2008年。面对新兴市场金融动荡，我国在浮动汇率、资本自由流动、维持本币的自治能力三者之间究竟该如何权衡利弊，是前所未有的大考验。

  □张茉楠

  随着美联储启动QE退出程序，美国量化宽松政策作为全球影响最为广泛的货币政策正在发生转向，全球经济因此而步入了“后QE时代”。这也标志着全球将不可避免地迎来一个新的金融大调整时期。近日，以阿根廷比索为代表的新兴市场货币受到重创，土耳其里拉、南非兰特、巴西雷亚尔等新兴市场国家货币上周四在外汇市场上相继大跌。俄罗斯卢布兑美元的汇价也一路走软至5年低点，为了保住在过去一年里已减少了近三分之一的外汇储备，阿根廷无奈停止对该国货币比索汇率的支撑。这令比索兑美元下跌超过15%，创下12年来最大跌幅。与此同时，长期债券、高风险或低流动性资产溢价逐渐消失也导致新兴经济体风险资产遭遇抛售，新兴市场信用违约互换（CDS）出现大幅飙升。

  更为严峻的是，随着货币潮水开始退去，新兴经济体受到的尾部冲击还将进一步显露出来。

  过去5年，在全球金融危机的冲击下，各国经济关联度显著上升，经济周期呈现同步化特征。然而，2013年上半年以来，全球经济增长版图呈现“北升南降”格局，国际金融市场也随之出现了“北强南弱”局面。金融危机后发达国家实施的量化宽松货币政策为资本市场提供了大量廉价资金，且这些资金多流入新兴市场国家，人为制造了新兴市场国家较早复苏的假象，掩盖了一些结构性问题。

  全球金融风险定价与资本结构在未来两三年之内将有较大调整，其背后的根本动因就是美联储逐渐退出宽松货币政策引起全球利率以及资本流向的改变。全球货币宽松周期结束，势必对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生深远影响。

  首先，QE退出将开启美元新一轮上升周期。在发达经济体内部，美、日、欧盟会出现较大分化。除了美国之外，安倍经济学正在势头上，预计日本将在2014年上半年之前继续维持宽松的货币政策，以缓解消费税增加所带来的压力。而欧洲央行和英国央行至少在2015年之前还不会加息。欧洲央行仍有可能进一步放宽货币政策，可见全球主要央行货币政策的差异性会进一步助推美元走强。

  其次，全球货币金融环境和资金流向将呈现 “双向变动”：一方面，全球资本流向新兴经济体在减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计，2013和2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。从长期来看，新兴经济体之间对资金的竞争将有所加剧（这与过去竞争基本发生于新兴市场和发达国家之间不同）；另一方面，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。全球资金正在回流美国，特别是随着各国启动经济再平衡战略将遏制全球储蓄的增长，新兴经济体储蓄资金大规模流向美国等发达国家流量也将放缓。

  再次，逐步抬高改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风向标和定价基础。

  当前，十年期美债收益率已突破了3%，随着全球债券利率的上升（美国十年期国债收益率将会带动发达国家以及新兴经济体债券利率的上升），美国、英国、澳大利亚和新西兰10年期国债收益率均上涨了超过100个点，德国涨幅为46个点，新兴市场平均涨幅为120个点。全球流动性将真正由过去的“过剩”转为“偏紧”，且货币政策会继续保持分化。

  最后，全球金融风险进入高发期，对新兴经济体尾部风险冲击更大。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭受金融危机重创。如1979年至1985年美元走强期间，爆发了拉美债务危机、1995年至2002年美元走强期间，触发了1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机。所以，随着美联储一步步退出量化宽松政策，越是经济和金融脆弱性高的国家遭受的冲击越大。

  这些经济和金融脆弱性高的国家又可以分为杠杆率高、“双赤字”、资源型出口三类。

  债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

  当下，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为厉害，并且同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字。

  美元进入周期性上升通道，大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经常项目顺差减少甚至出现逆差，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，经济脆弱性由此大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格的冲击，更增加了爆发金融危机的可能性。

  我国如今已走上了外向型经济发展之路，贸易顺差盈余很大，外储增长很快，且规模巨大，融入世界经济大循环程度很深，与当年墨西哥和亚洲触发金融风暴时已不可同日而语。如果这次新兴市场发生区域性金融危机，对我国的冲击必定大大高于2008年。面对新兴市场金融动荡，我国在浮动汇率、资本自由流动、维持本币的自治能力三者之间究竟该如何权衡利弊，是前所未有的大考验。

  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）